PCB, CCL and substrate supply chain for Nvidia AI-server platforms研报解读

概览

这份供应链报告评估 Nvidia Rubin Ultra NVL576 架构中采用 PTFE 是否会打破既有的高速 CCL 升级周期。J.P. Morgan 的结论是，PTFE 可能会选择性采用且面临技术挑战，而从 M8+ 向 M9 和 M10 的更广泛迁移仍是更重要的行业趋势。

核心观点

J.P. Morgan 回应投资者对于 Rubin Ultra 是否可能在 PCB 材料中采用 PTFE 的疑问。Nvidia 正在探索多种材料和板材制造方案，以满足背板和 NVL576 交换板等极端互连项目 Df 0.0004 或以下的电气损耗目标。大多数 M10 样品测试结果约为 Df 0.00043-0.00045，略低于目标。无玻纤 M10 层压板样品因去除玻璃而改善信号传输，接近该目标的 5% 以内，但也失去了玻璃提供的机械支撑。 报告认为，M10/PTFE 混合材料比纯 PTFE 或全无玻纤结构更可能成为 Rubin Ultra NVL576 的解决方案。PTFE 可实现约 Df 0.0003-0.0004，而 PTFE 组件中保留玻璃可维持结构支撑。全 PTFE 叠层面临足够高温层压产能不足和钻孔性能较弱的问题；无玻纤板还存在金属与层压板结合、高压耐久性、软材料钻孔和供应链经验有限等挑战。若这些障碍得到解决，全无玻纤 PTFE 在更长期内可能成为更极端互连应用的选择，但 J.P. Morgan 认为，现在判断其可克服大型交换板的所有实际限制还为时过早。 在市场规模方面，报告估算，若 Rubin Ultra GPU 中 20% 用于 NVL576，交换托盘 CCL 机会约为 US$400 million，PTFE 和 M10 大致各占一半。其情景表显示，在 NVL576 渗透率为 10%、20% 和 40% 时，交换托盘 CCL TAM 分别为 US$200mn、US$400mn 和 US$800mn；对应的 PTFE TAM 分别为 US$100mn、US$200mn 和 US$400mn。由于板材良率仍在开发中，且被认为即使到 2027 年末量产时也不太可能达到 50%，实际材料需求可能更高。去除玻璃会使 CCL ASP 较典型材料低 20% 以上，但报告估计利润率可能约为 60%，而非约 50%。 J.P. Morgan 重申，高速 CCL 仍是数据传输需求加速背景下增长最快的行业之一。PTFE 可能用于先进 AI 集群的交换板和背板，但主流 Nvidia NVL72 计算板和交换板未来两到三年应继续采用 M8+ 材料。因此，该机构认为 PTFE 的讨论印证了 CCL 升级周期正在加速：计算托盘、交换托盘和中板可能在 Rubin Ultra 或 Feynman 世代从 M8+ 升级至 M9，再到 M10。Rubin Ultra 规格预计在 1Q/2Q27 最终确定，较预计 2H27 量产早一至两个季度，Nvidia 材料更新可能引发股价波动。 对于 Elite Material Co (EMC)，J.P. Morgan 表示 PTFE 对其 2027E 收入的影响低于 3%。不过，该机构仍将 EMC 视为高端 CCL 升级的领先受益者，理由是其 M8 市占率超过 70%、M9 市占率超过 90%，并对其 M10 地位持积极看法。报告还指出，EMC 具备同时开发 M11 和 PTFE 产品组合的资源。 对于 Nan Ya Plastics (NPC)，报告强调其一体化运营模式可适应客户的材料配方要求，并认为其在 2H26-2027 获得 M8-M9 订单的潜力将构成对预期的上行风险。其现有 M10 配方含玻璃布且基于环氧树脂，因此若选择 PTFE，可能需要进一步修改。NPC 此前曾生产低 Df PTFE CCL，但因成本高、加工困难和板材良率低，尚非其主要产品。J.P. Morgan 预计，未来两年大部分利润率改善将来自大型云服务商的 M7-M8 订单，M10 订单获胜则构成额外的上行选择权。该机构预计，到 2028 年 AI 级 CCL 收入占比将超过 50%，而 2025 年低于 10%，并将其 2027 年 12 月目标价上调至 NT$350，预计 2027 年 ROE 超过 40%。 对于 Nittobo，J.P. Morgan 预计，M8 和 M9 中更广泛采用 NER 玻璃布将使 NEZ 商业化从最早的 2027 年末推迟至 2028E。该机构认为，PTFE 方案通常仍将使用 NE/NER 玻璃布来增强刚性和机械强度，因此即使出现无玻纤技术，对其盈利的直接影响也有限。预计 Nittobo 的 NER 产能将从 FY26 末到 FY27 末同比增加约 60-70%，支持收入增长和领先地位，不过报告将监测定价，因为其进入壁垒似乎低于 T-glass。 对于 Victory Giant Technology，报告提到其订单前景改善至 2027 年，且管理层计划将人民币 1000 亿元年度产值目标提前一年至 2027E 末实现。随着 Nvidia 平台演进，J.P. Morgan 预计 PCB 单机价值将因更高端材料使用和更复杂制造而显著提升。该机构认为，产能规模、经验证的高产量交付以及与 Nvidia 的紧密合作，将是决定钱包份额的重要因素，并会强化现有供应商的技术护城河。

分析框架

J.P. Morgan 比较了玻璃纤维、M 系列 CCL 和 PTFE 在电气性能、结构支撑、钻孔和热管理方面的权衡。随后，其运用 NVL576 渗透率情景估算 CCL 与 PTFE 的 TAM，并评估材料变化对领先 CCL、玻璃布和 PCB 供应商的传导。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  通过 CCL、玻璃布、铜箔和 PCB 制造供应商追踪 AI 服务器材料规格的传导。

  报告将 Nvidia 的互连需求和材料选择与整个供应链的需求、产品组合、制造复杂度和竞争地位相联系。

• 行业/产业分析框架供需框架

  对 NVL576 渗透率、交换托盘需求以及 CCL/PTFE 市场规模进行情景分析。

  J.P. Morgan 假设 GPU 出货量、机架数量、NVL576 渗透率、每个托盘的材料用量和 CCL 单价，以推导潜在市场规模。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  比较含玻璃与无玻璃 CCL 的 ASP、板材良率和利润率。

  报告将销量和良率影响与价格和利润率影响区分开来，以说明材料市场价值为何可能不同于基准 TAM。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Elite Material Co (2383.TW)

  高速 CCL 升级趋势的主要受益者；PTFE 敞口有限。

  优势

  在 M8 市占率超过 70%、M9 市占率超过 90%；具备开发 M11 和 PTFE 产品的资源。

  对比

  J.P. Morgan 对 EMC 在 M10 的地位持积极看法，同时看好其在 M8/M9 的主导地位。

  风险

  PTFE 和 M10 规格更新可能导致短期波动；PTFE 影响预计低于 2027E 收入的 3%。

• Nan Ya Plastics Corp (1303.TW)

  CCL 供应商，有望获得 M8-M9 订单，并拥有潜在的 M10 选择权。

  优势

  一体化模式、配方灵活性、低 Df PTFE CCL 生产经验及新增铜箔产能。

  劣势

  现有 M10 配方含玻璃布且基于环氧树脂；若选择 PTFE，可能需要调整。

  对比

  不同于多数台湾 CCL 同业，该公司具备低 Df PTFE CCL 的生产经验。

  风险

  PTFE 的高成本、加工难度和较低板材良率可能限制采用；M10 订单获胜仍具不确定性。

• Nittobo (3110.T)

  受益于 M8 和 M9 材料中 NER 玻璃布更广泛使用的玻璃布供应商。

  优势

  NER 产能扩张以及领先的市场地位。

  劣势

  NEZ 的推出已推迟至 2028E。

  对比

  NER 的进入壁垒似乎低于 T-glass。

  风险

  需要监测定价动态及下一代玻璃的商业化时间。

• Victory Giant Technology-H (2476.HK)

  PCB 制造商，有望受益于 Nvidia 平台中材料和制造复杂度提升。

  优势

  订单前景改善至 2027 年，加快扩产，并具备高产量交付能力。

  对比

  J.P. Morgan 认为，现有 AI PCB 供应商与 Nvidia 的紧密合作将强化其技术护城河。

  风险

  钱包份额仍取决于产能规模和已验证的高产量交付能力。

关键数据

• 电气损耗目标Df 0.0004 or below该目标适用于包括背板和 NVL576 交换板在内的极端互连项目。
• M10 样品性能Df 0.00043-0.00045大多数 M10 样品略低于所述损耗目标。
• PTFE 电气性能Df 0.0003-0.0004报告列示的估计范围，是 PTFE 被考虑采用的原因之一。
• NVL576 交换托盘 CCL TAMUS$200mn / US$400mn / US$800mnJ.P. Morgan 在 NVL576 渗透率为 10% / 20% / 40% 时的情景。
• Nan Ya Plastics AI 级 CCL 收入占比>50% by 2028 versus <10% in 2025J.P. Morgan 对产品组合改善的估计。
• Nittobo NER 产能增长~60-70% YoY从 FY26 末到 FY27 末的预计增幅。

影响与含义

报告认为，选择性采用 PTFE 是一项增量技术发展，而非高速 CCL 升级周期的中断。材料认证、良率和制造可行性将决定 PTFE 是否能扩展至部分 NVL576 应用之外，而从 M8 向 M10 的迁移仍将支撑成熟 CCL、玻璃布和 PCB 供应商的需求。

风险

• 无玻纤和 PTFE 方案在结构支撑、金属与层压板结合、高压耐久性及软材料钻孔方面仍存在未解决的问题。
• 纯 PTFE 的部署受高温层压产能和可加工性挑战制约。
• 板材良率仍在开发中，并被认为即使到 2027 年末量产时也不太可能达到 50%。
• Nittobo 面临潜在定价压力，因为 NER 玻璃布的进入壁垒似乎低于 T-glass。

后续跟踪

• Nvidia 最终的 Rubin Ultra CCL 规格，预计在 1Q/2Q27 确定，随后预计于 2H27 量产。
• 在 Feynman 世代之前，PTFE 层压产能、钻孔和板材良率改善的进展。
• Nan Ya Plastics 的 M8-M9 订单获胜情况及任何 M10 认证结果。
• Nittobo 的 NER 定价动态和下一代玻璃商业化时间。
• Victory Giant Technology 的订单趋势和为实现 2027E 末产值目标而进行的扩产。