AI PCB盈利韧性继续领先，CCL反弹火热但可持续性待验证

概览

本报告是Jefferies对中国PCB/CCL行业关键本土企业1H26初步业绩的更新。报告核心判断是：高AI敞口、高端产品占比较高的PCB企业继续实现强劲同比净利润增长和环比爬坡；传统或非AI相关企业仍面临供需压力。CCL企业整体盈利反弹明显，尤其低端玩家从低基数修复，但其景气持续性仍取决于供需、原材料价格和订单拉动的延续性。

核心观点

第一，AI PCB企业的盈利质量继续优于非AI企业，WUS、Shennan、SYE均表现强劲，体现AI需求、产能扩张和高端产品带来的利润韧性。第二，WUS和Sytech均超出卖方和买方预期，其中WUS受AI相关需求和泰国工厂Q2盈亏平衡推动，Sytech则受CCL景气回升推动。第三，低端CCL反弹更多来自低基数、利用率提升、ASP上行、成本传导和传统CCL供给偏紧，持续性仍需验证。第四，未来几个季度若M9/10、PTFE、CoWoP等领先方案商业化突破，将增强投资者对PCB/CCL长期美元内容量提升的信心。

分析框架

报告采用1H26初步业绩横向比较，按AI敞口、高端产品能力、PCB与CCL业务属性、卖方与买方预期差、同比和环比净利润变化来判断公司表现。对PCB企业重点观察AI订单、产能扩张、材料成本影响和海外工厂盈利；对CCL企业重点观察利用率、ASP、原材料价格传导、供给偏紧和高端材料升级进展。

方法论与常识提炼

• 业绩比较预告业绩与一致预期对比

  将Q2净利润预告与卖方和买方一致预期进行比较

  用于判断公司是否超预期以及超预期来源，例如WUS和Sytech均明显高于卖方预期。

• 行业分层AI敞口与产品高端化分层

  按AI相关需求、高端PCB/CCL产品和非AI传统业务区分企业盈利质量

  报告认为AI PCB企业受益于强订单和产能扩张，非AI企业仍承压。

• 技术路线下一代材料/规格升级跟踪

  跟踪M9/10、PTFE、CoWoP等领先方案商业化

  这些材料和规格升级决定PCB/CCL未来几年美元内容量能否持续结构性提升。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• WUS Printed Circuit (002463 CH)

  AI PCB核心受益标的之一，报告披露BUY

  优势

  Q2净利润约Rmb1.7bn，超卖方一致预期10%；AI需求强劲，泰国工厂Q2已实现盈亏平衡。

  劣势

  持续增长依赖AI订单、产能扩张和高端材料升级。

  对比

  相较非AI PCB企业，盈利质量和增长动能更强。

  风险

  AI需求放缓、材料成本上升、海外工厂爬坡不及预期。

• Shennan / SYE

  高AI敞口PCB企业，业绩表现强于非AI企业

  优势

  Q2净利润超卖方预期，至少符合买方预期；受益于高端产品和AI相关需求。

  劣势

  报告未提供具体净利润数值，需后续正式业绩确认。

  对比

  与WUS同属AI PCB强势组，明显优于Redboard等非AI敞口有限企业。

  风险

  订单节奏、产能扩张、材料规格升级进度不及预期。

• Sytech / Shengyi Technology Co Ltd (600183 CH)

  本土高端CCL龙头及报告披露BUY标的

  优势

  Q2净利润约Rmb2bn，超卖方一致预期40%；1H25净利率已高于10%，体现更强盈利基底。

  劣势

  当前AI敞口仍有限，增长率表观不一定高于低基数低端CCL企业。

  对比

  相较低端CCL企业，盈利质量和高端定位更强，但低端企业短期弹性更高。

  风险

  传统CCL供需变化、原材料价格传导失败、高端材料商业化进度不及预期。

• Redboard

  非AI敞口较低的PCB企业案例

  优势

  具备mSAP/SAP相关产品能力。

  劣势

  Q2调整后净利润同比和环比明显下滑，AI敞口有限。

  对比

  明显弱于WUS、Shennan、SYE等AI PCB企业。

  风险

  供需压力延续、AI相关订单不足、盈利修复不及预期。

• 传统/低端CCL企业

  周期性盈利反弹受益者

  优势

  受益于利用率提升、ASP上行、上游材料涨价传导、传统CCL供给偏紧和低库存下的补单。

  劣势

  反弹来自低基数和阶段性供需改善，可持续性仍未被验证。

  对比

  短期利润弹性可能强于高端龙头，但长期结构性成长确定性弱于高端/AI材料路线。

  风险

  原材料价格回落或无法传导、下游拉货放缓、供给恢复导致价格压力。

关键数据

• WUS Q2净利润约Rmb1.7bn（中位数）较卖方一致预期高10%，也高于买方低于Rmb1.6bn的预期。
• Sytech Q2净利润约Rmb2bn较卖方一致预期高40%，报告认为也高于部分激进买方预期。
• 低端CCL 1H25净利率基数均低于5%低端CCL企业当前高增长部分来自低基数。
• Sytech 1H25净利率高于10%作为领先本土高端CCL厂商，基数明显高于低端玩家。
• 投资建议发布时间2026-07-13 11:56 A.M.报告披露Recommendation Published和Distributed时间一致。
• 覆盖标的披露Avary Holding 002938 CH CNY98.47 BUY；Delton Technology 001389 CH CNY175.26 BUY；Shengyi Technology 600183 CH CNY149.39 BUY；WUS Printed Circuit 002463 CH CNY129.44 BUY来自Other Companies Mentioned in This Report。

影响与含义

对投资含义而言，报告偏向选择AI相关和高端化路径更明确的PCB/CCL标的，而不是单纯追逐低端CCL的周期性反弹。短期市场可能继续奖励超预期净利润和AI订单兑现；中期则需要验证M9/10、PTFE、CoWoP等下一代方案的供应链成熟度与商业化进度。

风险

• 低端CCL盈利反弹的可持续性尚未验证。
• 传统PCB/CCL供需压力可能延续。
• M9/10、PTFE、CoWoP等下一代材料供应链仍不成熟，商业化进度可能低于预期。
• AI相关订单或产能扩张若放缓，将影响高AI敞口PCB企业的盈利持续性。
• 材料成本上升、ASP传导失败或原材料价格波动可能压缩利润率。
• 报告为一般研究用途，不构成针对个别投资者的投资建议。

后续跟踪

• 2H26 AI PCB企业是否继续在盈利质量上跑赢非AI企业。
• WUS泰国工厂盈亏平衡后的利润贡献和产能爬坡。
• Sytech及其他CCL企业的ASP、利用率和原材料价格传导情况。
• 传统CCL供给偏紧是否延续，以及补库订单是否转为真实终端需求。
• M9/10、PTFE、CoWoP等领先材料方案在未来几个季度的商业化突破。
• 正式1H26财报与预告之间是否存在差异。