PCB, CCL and substrate supply chain for Nvidia AI-server platforms — Interpretação do relatório

Visão geral

Este relatório sobre cadeia de suprimentos avalia se a adoção de PTFE na arquitetura Nvidia Rubin Ultra NVL576 interrompe o ciclo estabelecido de atualização de CCL de alta velocidade. A J.P. Morgan conclui que o PTFE provavelmente será seletivo e tecnicamente desafiador, enquanto a migração mais ampla de M8+ rumo a M9 e M10 continua sendo a tendência mais importante do setor.

Visões principais

A J.P. Morgan aborda as dúvidas dos investidores sobre se o Rubin Ultra poderia adotar PTFE em seus materiais de PCB. A Nvidia está explorando múltiplas opções de materiais e fabricação de placas para atingir uma meta de perda elétrica de Df 0.0004 ou inferior em projetos de conectividade extrema, como backplanes e placas de comutação NVL576. A maior parte das amostras M10 testou em cerca de Df 0.00043-0.00045, abaixo da meta. Amostras de laminado M10 sem vidro chegaram a 5% da meta porque a remoção do vidro melhora a transmissão de sinal, mas sacrifica o suporte mecânico fornecido pelo vidro. O relatório considera um híbrido M10/PTFE a solução mais provável para o NVL576 do Rubin Ultra, em vez de uma construção de PTFE puro ou totalmente sem vidro. O PTFE pode atingir aproximadamente Df 0.0003-0.0004, enquanto a manutenção de vidro no componente de PTFE pode preservar o suporte estrutural. Uma pilha integral de PTFE enfrenta escassez de capacidade suficiente de laminação em alta temperatura e pior desempenho de perfuração; placas sem vidro também apresentam desafios de adesão metal-laminado, durabilidade em alta tensão, perfuração de materiais macios e experiência limitada na cadeia de suprimentos. O PTFE integral sem vidro pode se tornar uma opção para aplicações de conectividade mais extrema no longo prazo se essas barreiras forem resolvidas, mas a J.P. Morgan considera prematuro concluir que ele pode superar todas as restrições práticas para grandes placas de comutação. Quanto ao tamanho de mercado, o relatório estima que, se 20% das GPUs Rubin Ultra forem usadas no NVL576, a oportunidade de CCL para bandejas de comutação seria de cerca de US$400 milhões, dividida aproximadamente em partes iguais entre PTFE e M10. Sua tabela de cenários coloca o TAM de CCL para bandejas de comutação NVL576 em US$200 milhões, US$400 milhões e US$800 milhões para penetração de NVL576 de 10%, 20% e 40%, respectivamente; o TAM correspondente de PTFE é de US$100 milhões, US$200 milhões e US$400 milhões. A demanda efetiva de materiais poderia ser maior porque o rendimento das placas permanece em desenvolvimento e é visto como improvável de alcançar 50% mesmo até a produção em massa no fim de 2027. A remoção do vidro reduziria o ASP de CCL em mais de 20% em relação ao material típico, embora o relatório estime que as margens poderiam ficar em torno de 60% versus cerca de 50%. A J.P. Morgan reitera que o CCL de alta velocidade continua sendo uma das indústrias de crescimento mais rápido à medida que as exigências de transmissão de dados aceleram. O PTFE pode ser usado em placas de comutação e backplanes de clusters avançados de IA, mas as placas de computação e comutação Nvidia NVL72 convencionais devem permanecer em M8+ pelos próximos dois a três anos. Portanto, a instituição vê a discussão sobre PTFE como confirmação de que o ciclo de atualização de CCL está acelerando: bandejas de computação, bandejas de comutação e midplanes poderiam migrar de M8+ para M9 e depois M10 nas gerações Rubin Ultra ou Feynman. As especificações Rubin Ultra devem ser finalizadas em 1T/2T27, um a dois trimestres antes da produção em massa esperada em 2S27, criando potencial volatilidade das ações em torno das atualizações de materiais da Nvidia. Para a Elite Material Co (EMC), a J.P. Morgan afirma que o PTFE afetaria menos de 3% de sua receita total de 2027E. Ainda assim, identifica a EMC como a principal beneficiária das atualizações de CCL de alta performance, citando participação de mercado superior a 70% em M8 e superior a 90% em M9 e uma visão positiva de sua posição em M10. O relatório também aponta os recursos da EMC para desenvolver M11 e um portfólio de PTFE, se necessário. Para a Nan Ya Plastics (NPC), o relatório destaca um modelo operacional integrado que pode adaptar fórmulas de materiais às especificações dos clientes e vê potenciais vitórias de pedidos M8-M9 em 2S26-2027 como alta para as estimativas. Suas formulações M10 existentes contêm tecido de vidro e são à base de epóxi, portanto uma escolha por PTFE poderia exigir novas modificações. A NPC já produziu CCL de PTFE com baixo Df, embora isso não tenha sido um produto principal devido ao alto custo, à dificuldade de processamento e ao baixo rendimento de placas. A J.P. Morgan espera que a maior parte da melhora de margem nos próximos dois anos venha de pedidos M7-M8 de grandes hyperscalers, com uma vitória em M10 representando opcionalidade adicional de alta. Espera que o CCL de grau IA exceda 50% da mistura de receita até 2028, versus menos de 10% em 2025, e eleva seu preço-alvo de dezembro de 2027 para NT$350, projetando ROE acima de 40% até 2027. Para a Nittobo, a J.P. Morgan espera que o uso mais amplo de tecido de vidro NER em M8 e M9 adie a comercialização do NEZ para 2028E, de uma previsão anterior de já no fim de 2027E. A instituição acredita que soluções baseadas em PTFE geralmente ainda usarão tecido de vidro NE/NER para melhorar rigidez e resistência mecânica, limitando o impacto direto nos lucros mesmo se tecnologias sem vidro surgirem. Estima-se que a Nittobo esteja planejando crescimento de capacidade de NER de aproximadamente 60-70% ano a ano do fim de FY26 ao fim de FY27, apoiando o crescimento de receita e sua posição de liderança, embora o relatório monitore os preços porque as barreiras de entrada parecem menores que no T-glass. Para a Victory Giant Technology, o relatório cita uma perspectiva de pedidos mais forte até 2027 e o plano da administração de antecipar em um ano sua meta de RMB100 bilhões de valor de produção anual, para o fim de 2027E. À medida que as plataformas Nvidia evoluem, a J.P. Morgan espera que o valor de conteúdo de PCB aumente tanto pelo uso de materiais mais avançados quanto por processos de fabricação mais complexos. Argumenta que a escala de capacidade, a entrega comprovada em alto volume e a colaboração próxima com a Nvidia devem ser determinantes importantes da participação na carteira e reforçar os fossos tecnológicos dos fornecedores existentes.

Estrutura de análise

A J.P. Morgan compara os trade-offs entre desempenho elétrico, suporte estrutural, perfuração e gestão térmica em fibra de vidro, CCL da série M e PTFE. Em seguida, aplica cenários de adoção do NVL576 para estimar o TAM de CCL e PTFE e avalia a transmissão das mudanças de materiais para os principais fornecedores de CCL, tecido de vidro e PCB.

Notas metodológicas

• Marco de análise setorialTransmissão entre elos da cadeia de valor

  As especificações de materiais para servidores de IA são acompanhadas por fornecedores de CCL, tecido de vidro, folha de cobre e fabricação de PCB.

  O relatório conecta os requisitos de conectividade e as escolhas de materiais da Nvidia à demanda, à mistura de produtos, à complexidade de fabricação e ao posicionamento competitivo ao longo da cadeia de suprimentos.

• Marco de análise setorialMarco de oferta e demanda

  Análise de cenários da penetração do NVL576, da demanda por bandejas de comutação e do tamanho de mercado de CCL/PTFE.

  A J.P. Morgan pressupõe embarques de GPUs, quantidades de racks, penetração do NVL576, uso de material por bandeja e preços de folhas de CCL para derivar o potencial tamanho de mercado.

• Marco de análise setorialDecomposição de volume e preço

  Comparação de ASP, rendimento de placas e margem entre CCL com vidro e sem vidro.

  O relatório separa efeitos de volume e rendimento de efeitos de preços e margens para explicar por que o valor do mercado de materiais pode diferir do TAM de referência.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Elite Material Co (2383.TW)

  Principal beneficiária da tendência de atualização de CCL de alta velocidade; a exposição ao PTFE é limitada.

  Pontos fortes

  Participação de mercado superior a 70% em M8 e superior a 90% em M9; recursos para desenvolver M11 e produtos de PTFE.

  Comparação

  A J.P. Morgan vê a EMC de forma positiva em M10, além de suas posições dominantes em M8/M9.

  Riscos

  Atualizações nas especificações de PTFE e M10 podem causar volatilidade no curto prazo; o impacto do PTFE é estimado em menos de 3% da receita total de 2027E.

• Nan Ya Plastics Corp (1303.TW)

  Fornecedora de CCL posicionada para pedidos M8-M9 e potencial opcionalidade em M10.

  Pontos fortes

  Modelo integrado, flexibilidade de fórmulas, histórico de produção de CCL de PTFE com baixo Df e nova capacidade de folha de cobre.

  Pontos fracos

  As fórmulas M10 atuais são à base de tecido de vidro e epóxi e podem exigir modificação se o PTFE for selecionado.

  Comparação

  Diferentemente da maioria das pares taiwanesas de CCL, a empresa tem histórico em CCL de PTFE com baixo Df.

  Riscos

  O alto custo, a dificuldade de processamento e o baixo rendimento de placas do PTFE podem limitar a adoção; vitórias de pedidos M10 continuam sendo opcionais.

• Nittobo (3110.T)

  Fornecedora de tecido de vidro beneficiada pelo uso mais amplo de NER em materiais M8 e M9.

  Pontos fortes

  Expansão de capacidade de NER e posição de liderança de mercado.

  Pontos fracos

  O lançamento do NEZ foi adiado para 2028E.

  Comparação

  As barreiras de entrada em tecido de vidro NER parecem inferiores às do T-glass.

  Riscos

  A dinâmica de preços e o cronograma de comercialização do vidro de próxima geração exigem monitoramento.

• Victory Giant Technology-H (2476.HK)

  Fabricante de PCB posicionado para se beneficiar do aumento da complexidade dos materiais e da manufatura nas plataformas Nvidia.

  Pontos fortes

  Perspectiva de pedidos mais forte até 2027, expansão acelerada de capacidade e capacidade de entrega em alto volume.

  Comparação

  A J.P. Morgan vê a colaboração próxima entre fornecedores incumbentes de PCB para IA e a Nvidia como um reforço de seu fosso tecnológico.

  Riscos

  A participação na carteira continua dependente da escala de capacidade e da capacidade comprovada de entrega.

Dados principais

• Meta de perda elétricaDf 0.0004 or belowMeta citada para projetos de conectividade extrema, incluindo backplanes e placas de comutação NVL576.
• Desempenho das amostras M10Df 0.00043-0.00045A maior parte das amostras M10 ficou modestamente abaixo da meta de perda indicada.
• Desempenho elétrico do PTFEDf 0.0003-0.0004Faixa estimada citada como motivo para o PTFE estar sendo considerado.
• TAM de CCL para bandejas de comutação NVL576US$200mn / US$400mn / US$800mnCenários da J.P. Morgan para 10% / 20% / 40% de penetração do NVL576.
• Mistura de receita de CCL de grau IA da Nan Ya Plastics>50% by 2028 versus <10% in 2025Estimativa da J.P. Morgan para a melhora da mistura de produtos.
• Crescimento de capacidade NER da Nittobo~60-70% YoYAumento estimado do fim de FY26 ao fim de FY27.

Impacto e implicações

O relatório vê o uso seletivo de PTFE como um desenvolvimento tecnológico incremental, e não como uma ruptura no ciclo de atualização de CCL de alta velocidade. A qualificação de materiais, o rendimento e a viabilidade de fabricação determinarão se o PTFE se expandirá além de aplicações selecionadas do NVL576, enquanto a migração de M8 para M10 continua sustentando a demanda por fornecedores estabelecidos de CCL, tecido de vidro e PCB.

Riscos

• Soluções sem vidro e de PTFE enfrentam questões não resolvidas de suporte estrutural, adesão metal-laminado, durabilidade em alta tensão e perfuração de materiais macios.
• A implantação de PTFE puro é restringida pela capacidade de laminação em alta temperatura e por desafios de processabilidade.
• O rendimento das placas ainda está em desenvolvimento e é considerado improvável de atingir 50% mesmo até a produção em massa no fim de 2027.
• A Nittobo enfrenta potencial pressão de preços porque as barreiras de entrada em tecido de vidro NER parecem menores que no T-glass.

Pontos a observar

• A especificação final de CCL do Nvidia Rubin Ultra, esperada em 1T/2T27 antes da produção em massa projetada em 2S27.
• O progresso na capacidade de laminação de PTFE, na perfuração e na melhora do rendimento das placas antes da geração Feynman.
• As vitórias de pedidos M8-M9 da Nan Ya Plastics e qualquer resultado de qualificação M10.
• A dinâmica de preços de NER da Nittobo e o cronograma de comercialização do vidro de próxima geração.
• A trajetória de pedidos e a expansão de capacidade da Victory Giant Technology rumo à sua meta de produção no fim de 2027E.