PCB, CCL and substrate supply chain for Nvidia AI-server platforms — Interpretación del informe

Visión general

Este informe sobre la cadena de suministro evalúa si la adopción de PTFE en la arquitectura Rubin Ultra NVL576 de Nvidia altera el ciclo establecido de mejora del CCL de alta velocidad. J.P. Morgan concluye que el PTFE probablemente será selectivo y técnicamente desafiante, mientras que la migración más amplia de M8+ hacia M9 y M10 sigue siendo la tendencia sectorial más importante.

Perspectivas principales

J.P. Morgan responde a las preguntas de los inversores sobre si Rubin Ultra podría adoptar PTFE en sus materiales de PCB. Nvidia está explorando múltiples opciones de materiales y fabricación de placas para cumplir un objetivo de pérdida eléctrica de Df 0.0004 o inferior en proyectos de conectividad extrema como backplanes y placas de conmutación NVL576. La mayoría de las muestras M10 registraron aproximadamente Df 0.00043-0.00045, por debajo del objetivo. Las muestras de laminado M10 sin vidrio se acercaron a un 5% del objetivo porque retirar el vidrio mejora la transmisión de señal, pero ello sacrifica el soporte mecánico que aporta el vidrio. El informe considera que una solución híbrida M10/PTFE es más probable para Rubin Ultra NVL576 que una construcción de PTFE puro o totalmente sin vidrio. El PTFE puede lograr aproximadamente Df 0.0003-0.0004, mientras que conservar vidrio en el componente de PTFE puede preservar el soporte estructural. Una configuración de PTFE puro afronta escasez de capacidad suficiente de laminación a alta temperatura y un peor desempeño de perforación; las placas sin vidrio también presentan dificultades de adhesión metal-laminado, durabilidad a alto voltaje, perforación de materiales blandos y limitada experiencia de la cadena de suministro. El PTFE totalmente sin vidrio podría convertirse en una opción para aplicaciones de conectividad más extrema a más largo plazo si se resuelven estas barreras, pero J.P. Morgan considera prematuro concluir que pueda superar todas las restricciones prácticas para placas de conmutación grandes. En tamaño de mercado, el informe estima que, si 20% de las GPU de Rubin Ultra se utilizan en NVL576, la oportunidad de CCL para bandejas de conmutación sería de aproximadamente US$400 million, dividida aproximadamente a partes iguales entre PTFE y M10. Su tabla de escenarios sitúa el TAM de CCL para bandejas de conmutación NVL576 en US$200 million, US$400 million y US$800 million para penetraciones de NVL576 de 10%, 20% y 40%, respectivamente; el TAM de PTFE correspondiente es US$100 million, US$200 million y US$400 million. La demanda real de materiales podría ser mayor porque el rendimiento de placas sigue en desarrollo y se considera improbable que alcance 50% incluso para la producción en masa a finales de 2027. Retirar el vidrio reduciría el ASP del CCL en más de 20% frente al material típico, aunque el informe estima que los márgenes podrían situarse en torno a 60% frente a aproximadamente 50%. J.P. Morgan reitera que el CCL de alta velocidad sigue siendo una de las industrias de mayor crecimiento debido a la aceleración de los requisitos de transmisión de datos. El PTFE podría utilizarse en placas de conmutación y backplanes de clústeres de IA avanzados, pero las placas principales de computación y conmutación Nvidia NVL72 deberían seguir con M8+ durante los próximos dos a tres años. Por tanto, la firma considera que el debate sobre PTFE confirma que el ciclo de mejora de CCL se está acelerando: las bandejas de computación, las bandejas de conmutación y los midplanes podrían migrar de M8+ a M9 y después a M10 en las generaciones Rubin Ultra o Feynman. Se espera que las especificaciones de Rubin Ultra se finalicen en 1Q/2Q27, uno a dos trimestres antes de la producción en masa prevista en 2H27, lo que podría generar volatilidad bursátil en torno a las actualizaciones de materiales de Nvidia. Para Elite Material Co (EMC), J.P. Morgan afirma que el PTFE afectaría a menos del 3% de sus ingresos de 2027E. Aun así, identifica a EMC como el principal beneficiario de las mejoras de CCL de alta gama, citando más de 70% de cuota de mercado en M8 y más de 90% en M9, además de una visión positiva de su posición en M10. El informe también destaca los recursos de EMC para desarrollar M11 y una cartera de PTFE si fuera necesario. Para Nan Ya Plastics (NPC), el informe destaca un modelo operativo integrado que puede adaptar las fórmulas de materiales a las especificaciones de los clientes y prevé que las posibles victorias de pedidos M8-M9 en 2H26-2027 representen un alza para las estimaciones. Sus formulaciones M10 existentes contienen tejido de vidrio y se basan en epoxi, por lo que una elección de PTFE podría requerir modificaciones adicionales. NPC ha producido anteriormente CCL de PTFE de bajo Df, aunque no ha sido un producto principal por su alto coste, dificultad de procesamiento y bajo rendimiento de placa. J.P. Morgan espera que la mayor parte de la mejora de márgenes en los próximos dos años proceda de pedidos M7-M8 de grandes hyperscalers, y que una victoria en M10 represente opcionalidad adicional al alza. Espera que el CCL de grado IA supere 50% de la mezcla de ingresos para 2028, frente a menos de 10% en 2025, y eleva su precio objetivo de diciembre de 2027 a NT$350, mientras prevé un ROE superior a 40% para 2027. Para Nittobo, J.P. Morgan espera que un uso más amplio del tejido de vidrio NER en M8 y M9 retrase la comercialización de NEZ a 2028E, desde tan pronto como finales de 2027E. Considera que las soluciones basadas en PTFE generalmente seguirán usando tejido de vidrio NE/NER para mejorar la rigidez y la resistencia mecánica, limitando el impacto directo en beneficios incluso si surgen tecnologías sin vidrio. Se estima que Nittobo planea un crecimiento de capacidad NER de aproximadamente 60-70% interanual desde el cierre de FY26 hasta el cierre de FY27, respaldando el crecimiento de ingresos y su posición de liderazgo, aunque el informe vigilará los precios porque las barreras de entrada parecen menores que para T-glass. Para Victory Giant Technology, el informe cita una perspectiva de pedidos más sólida hasta 2027 y el plan de la dirección de adelantar en un año su objetivo de RMB100 billion de producción anual, hasta finales de 2027E. A medida que evolucionan las plataformas de Nvidia, J.P. Morgan espera que el valor de contenido de PCB aumente tanto por el uso de materiales de mayor gama como por una fabricación más compleja. Sostiene que la escala de capacidad, la entrega demostrada a gran volumen y la estrecha colaboración con Nvidia serán determinantes importantes de la cuota de cartera y reforzarán las ventajas tecnológicas de los proveedores actuales.

Marco de análisis

J.P. Morgan compara las compensaciones entre rendimiento eléctrico, soporte estructural, perforabilidad y gestión térmica de la fibra de vidrio, los CCL de la serie M y el PTFE. Después utiliza escenarios de adopción de NVL576 para estimar el TAM de CCL y PTFE, antes de evaluar cómo los cambios de materiales se transmiten a los principales proveedores de CCL, tejido de vidrio y PCB.

Notas metodológicas

• Marco de análisis sectorialTransmisión entre tramos de la cadena de valor

  Las especificaciones de materiales de servidores de IA se rastrean a través de los proveedores de CCL, tejido de vidrio, lámina de cobre y fabricación de PCB.

  El informe vincula los requisitos de conectividad y las elecciones de materiales de Nvidia con la demanda, la mezcla de productos, la complejidad de fabricación y el posicionamiento competitivo a lo largo de la cadena de suministro.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de escenarios de penetración de NVL576, demanda de bandejas de conmutación y tamaño de mercado de CCL/PTFE.

  J.P. Morgan utiliza supuestos sobre envíos de GPU, número de racks, penetración de NVL576, uso de materiales por bandeja y precios de láminas de CCL para calcular el tamaño potencial del mercado.

• Marco de análisis sectorialDescomposición de volumen y precio

  Comparación de ASP de materiales, rendimiento de placas y márgenes entre CCL con vidrio y sin vidrio.

  El informe separa los efectos de volumen y rendimiento de los efectos de precio y margen para explicar por qué el valor del mercado de materiales puede diferir del TAM de referencia.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Elite Material Co (2383.TW)

  Principal beneficiario de la tendencia de mejora del CCL de alta velocidad; la exposición al PTFE es limitada.

  Fortalezas

  Más de 70% de cuota de mercado en M8 y más de 90% en M9; recursos para desarrollar M11 y productos de PTFE.

  Comparación

  J.P. Morgan tiene una visión positiva de EMC en M10, además de sus posiciones dominantes en M8/M9.

  Riesgos

  Las actualizaciones de especificaciones de PTFE y M10 podrían provocar volatilidad a corto plazo; el impacto del PTFE se estima en menos del 3% de los ingresos totales de 2027E.

• Nan Ya Plastics Corp (1303.TW)

  Proveedor de CCL posicionado para pedidos M8-M9 y una posible opcionalidad en M10.

  Fortalezas

  Modelo integrado, flexibilidad de fórmulas, historial de producción de CCL de PTFE de bajo Df y nueva capacidad de lámina de cobre.

  Debilidades

  Las fórmulas M10 actuales contienen tejido de vidrio y se basan en epoxi, por lo que podrían requerir modificaciones si se elige PTFE.

  Comparación

  A diferencia de la mayoría de sus pares taiwaneses de CCL, la compañía tiene experiencia en CCL de PTFE de bajo Df.

  Riesgos

  El alto coste, la dificultad de procesamiento y el bajo rendimiento de placa del PTFE podrían limitar su adopción; los pedidos M10 siguen siendo opcionales.

• Nittobo (3110.T)

  Proveedor de tejido de vidrio que se beneficia del uso más amplio de NER en materiales M8 y M9.

  Fortalezas

  Expansión de capacidad NER y una posición de mercado líder.

  Debilidades

  El lanzamiento de NEZ se ha pospuesto a 2028E.

  Comparación

  Las barreras de entrada en NER parecen menores que en T-glass.

  Riesgos

  Es necesario vigilar la dinámica de precios y el calendario de comercialización del vidrio de nueva generación.

• Victory Giant Technology-H (2476.HK)

  Fabricante de PCB posicionado para beneficiarse de la mayor complejidad de materiales y fabricación en las plataformas de Nvidia.

  Fortalezas

  Perspectiva de pedidos más sólida hasta 2027, aceleración de la expansión de capacidad y capacidad de entrega a gran volumen.

  Comparación

  J.P. Morgan considera que la estrecha colaboración entre los actuales proveedores de PCB para IA y Nvidia refuerza su ventaja tecnológica.

  Riesgos

  La cuota de cartera seguirá dependiendo de la escala de capacidad y de la capacidad demostrada de entrega.

Datos clave

• Objetivo de pérdida eléctricaDf 0.0004 or belowObjetivo citado para proyectos de conectividad extrema, incluidas las placas de conmutación backplane y NVL576.
• Rendimiento de muestras M10Df 0.00043-0.00045La mayoría de las muestras M10 quedaron ligeramente por debajo del objetivo de pérdida indicado.
• Rendimiento eléctrico del PTFEDf 0.0003-0.0004Rango estimado citado como motivo por el que se considera el PTFE.
• TAM de CCL para bandejas de conmutación NVL576US$200mn / US$400mn / US$800mnEscenarios de J.P. Morgan con 10% / 20% / 40% de penetración de NVL576.
• Mezcla de ingresos de CCL de grado IA de Nan Ya Plastics>50% by 2028 versus <10% in 2025Estimación de J.P. Morgan sobre la mejora de la mezcla de productos.
• Crecimiento de capacidad NER de Nittobo~60-70% YoYAumento estimado desde el cierre de FY26 hasta el cierre de FY27.

Impacto e implicaciones

El informe considera que el uso selectivo de PTFE es un desarrollo tecnológico incremental, no una ruptura del ciclo de mejora del CCL de alta velocidad. La cualificación de materiales, el rendimiento y la viabilidad de fabricación determinarán si el PTFE se expande más allá de aplicaciones seleccionadas de NVL576, mientras la migración de M8 a M10 sigue sustentando la demanda de proveedores consolidados de CCL, tejido de vidrio y PCB.

Riesgos

• Las soluciones sin vidrio y de PTFE afrontan problemas no resueltos de soporte estructural, adhesión metal-laminado, durabilidad a alto voltaje y perforación de materiales blandos.
• El despliegue de PTFE puro está limitado por la capacidad de laminación a alta temperatura y los desafíos de procesabilidad.
• El rendimiento de placas sigue en desarrollo y se considera improbable que alcance 50% incluso para la producción en masa a finales de 2027.
• Nittobo afronta una posible presión de precios porque las barreras de entrada en el tejido de vidrio NER parecen menores que en T-glass.

Aspectos que vigilar

• La especificación final de CCL de Rubin Ultra de Nvidia, prevista para 1Q/2Q27 antes de la producción en masa proyectada en 2H27.
• El progreso en capacidad de laminación de PTFE, perforación y mejora del rendimiento de placas antes de la generación Feynman.
• Las victorias de pedidos M8-M9 de Nan Ya Plastics y cualquier resultado de cualificación M10.
• La dinámica de precios de NER de Nittobo y el calendario de comercialización del vidrio de nueva generación.
• La trayectoria de pedidos y expansión de capacidad de Victory Giant Technology hacia su objetivo de producción de finales de 2027E.