AI服务器量价齐升，高盛预计全球AI PCB/CCL市场至2028E分别达到US$84bn和US$48bn
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AI服务器量价齐升，高盛预计全球AI PCB/CCL市场至2028E分别达到US$84bn和US$48bn
高盛将2027E全球AI PCB和CCL市场规模分别上调38%和18%，预计规格升级、机架放量与高端材料渗透推动2026E-2028E市场规模实现三位数复合增长。
- 2027E全球AI服务器PCB/CCL市场规模预计达到US$38bn/US$22bn，原预测为US$27bn/US$19bn。
- 2028E全球AI服务器PCB/CCL市场规模预计进一步升至US$84bn/US$48bn，对应2026E-2028E复合增速148%/161%。
- 2026E-2028E PCB出货面积预计由1.3百万平方米增至4.5百万平方米，CCL出货量预计由42百万张增至131百万张。
- 高端规格加速渗透，2028E六阶及以上HDI占HDI市场66%，M9及以上CCL占CCL市场58%。
- 背板材料由M9切换为PTFE或M8对整体市场规模影响有限，但会改变背板环节的单位价值量和供应商受益程度。
研报解读
概览
报告基于全球AI服务器机架需求、单系统PCB/CCL价值量、行业扩产计划及供应商份额重新测算市场空间。高盛认为，AI基础设施建设不仅推动出货量快速增加，还将促进M9及以上CCL、七阶或八阶HDI、30层以上PCB等高端规格渗透，从而形成显著的量价共振。即使主要厂商持续扩产，高阶产品占用产能更多且良率较低，未来两年有效产能预计仍偏紧。
核心观点
核心判断包括：第一，全球AI PCB/CCL需求增速显著高于此前预测，2027E市场规模分别上调38%和18%；第二，GPU与ASIC服务器均将贡献增长，2028E PCB市场中两者占比约为51%和49%；第三，价值增长不仅来自服务器和机架数量增加，也来自层数提升、HDI升级、M9材料导入和更多PCB替代铜缆；第四，背板材料情景对整体GPU PCB/CCL市场规模影响相对有限，但PTFE方案的单位价值量高于M9，M8方案则明显较低；第五，具备高端产品技术、客户认证、扩产能力或关键材料垄断优势的供应商将优先受益。
分析框架
报告采用自下而上的市场规模模型，将全球服务器市场拆分为通用服务器、AI服务器机架和八卡等效AI服务器，并结合服务器出货、每套系统的PCB/CCL用量与平均售价测算市场规模；同时按GPU与ASIC平台、产品应用、技术规格和供应商分配进行交叉验证，并对NVL144 Rubin Ultra背板采用M9、PTFE或M8材料开展情景分析。
方法论与常识提炼
出货量乘以单机价值量
全球服务器市场由通用服务器、AI服务器机架和八卡等效AI服务器构成；服务器出货由主要品牌、ODM直供及其他厂商加总，收入及PCB/CCL市场规模再由出货量与平均售价计算。
基准、乐观与悲观情景
假设NVL144 Rubin Ultra采用背板且出货量不变，基准情景使用M9，乐观情景使用价值量更高的PTFE，悲观情景使用价值量较低的M8，以衡量材料路线变化对市场规模的影响。
目标市盈率法
600183.SS和300476.SZ的目标价分别采用50.4倍和26.3倍目标市盈率，并结合公司预期每股收益增长与同业估值关系确定。
EV/EBITDA与EV/GCI-CROCI/WACC框架
6752.T采用9.0倍EV/EBITDA估值；5706.T和3110.T依据材料行业EV/GCI与预期CROCI/WACC的相关性确定目标价。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Shengyi Technology（600183.SS）高端CCL直接受益标的，且位于高盛确信买入名单。
- 优势
- 是全球领先GPU AI服务器机架的重要供应商，预计2026E-2027E向M9级CCL迁移；GPU向ASIC客户扩展、规格升级及提价有望推动2026E/2027E净利润同比增长104%/73%，营业利润率预计由2025年的15%升至2027E的20%。
- 劣势
- 业绩兑现依赖高端产品认证、良率提升、产能爬坡和客户分配。
- 对比
- 相较一般CCL供应商，公司在高端服务器材料、客户覆盖和盈利弹性方面更突出。
- 风险
- AI基础设施投资低于预期、客户分配低于预期及技术路线变化。
- Victory Giant（300476.SZ）AI服务器高阶PCB直接受益标的。
- 优势
- 受益于全球AI基础设施放量、更高层数PCB、PCB替代铜缆及ASIC客户扩展；自动化生产和泰国A1、A2、A3基地提供扩产与地域多元化能力。
- 劣势
- 泰国新增产能仍需建设、量产及客户认证，短期存在爬坡不确定性。
- 对比
- 相较同业，公司在AI PCB客户覆盖、自动化和海外扩产方面具有优势。
- 风险
- AI服务器出货爬坡慢于预期、规格升级慢于预期及竞争加剧。
- Panasonic Holdings（6752.T）通过MEGTRON系列CCL及数据中心相关产品受益。
- 优势
- MEGTRON 9已开始小批量客户验证，并计划自FY3/28起全面量产；高性能产品占比预计在FY3/27升至约60%，且广州、苏州和Ayutthaya均有扩产安排。
- 劣势
- 集团过去在及时扩产方面决策偏慢，综合企业架构可能影响投资执行效率。
- 对比
- 产品性能领先，但成长兑现速度更依赖集团改革和资本开支决策。
- 风险
- 改革进度、汇率、全球需求、竞争、投资负担及数据中心相关产品扩产不及预期。
- Mitsui Kinzoku（5706.T）高端PCB用超低粗糙度电解铜箔供应商。
- 优势
- VSP系列解决低传输损耗与附着力之间的矛盾，公司在HVLP4及以上高端市场的估计全球份额约80%，并拥有深厚的材料匹配数据和客户信任；FY26/3-FY29/3 VSP收入预计复合增长56%。
- 劣势
- 高端铜箔产能可能成为增长瓶颈，需要进一步大规模扩产。
- 对比
- 在HVLP4及以上领域的份额、品质和协同开发积累显著领先竞争者。
- 风险
- AI服务器需求放缓、日元升值、锌等金属价格下降及扩产不足。
- Nitto Boseki（3110.T）AI服务器CCL所需低介电玻璃布供应商。
- 优势
- 在NER Glass市场拥有压倒性领先份额和明显技术优势，FY26/3-FY29/3 NER Glass收入预计复合增长60%；正在扩产，并开发第三代NEZ Glass应对更高性能需求。
- 劣势
- 第一代NE Glass竞争相对激烈，新增产能与NEZ Glass商业化需要时间。
- 对比
- 相较Asahi Kasei等竞争者，公司在第二代NER Glass上的技术和份额优势更强。
- 风险
- 半导体需求波动、汇率波动、特种玻璃竞争格局变化及新产品推出延迟。
- 002463.SZ、002916.SZ、2368.TW、2383.TW、4958.TW、6274.TWO高盛列示的其他PCB或CCL供应链买入标的。
- 优势
- 有望受益于AI服务器出货增长、高阶材料渗透、单位价值量提升和供应商份额重新分配。
- 劣势
- 所提供正文对各公司的个别经营数据和估值依据披露有限。
- 对比
- 各公司在PCB、CCL、客户平台和区域产能布局上的受益路径不同，需结合供应商分配表跟踪。
- 风险
- 客户集中、竞争、认证进度、扩产执行、良率及技术路线变化。
关键数据
- 2027E全球AI PCB市场规模US$37.5bn，约为US$38bn较原预测US$27bn上调38%。
- 2027E全球AI CCL市场规模US$22.1bn，约为US$22bn较原预测US$19bn上调18%。
- 2028E全球AI PCB/CCL市场规模US$83.6bn/US$47.5bn报告摘要取整为US$84bn/US$48bn。
- 2026E-2028E市场规模复合增速PCB 148%；CCL 161%规格升级、单机用量增加和出货增长共同驱动。
- 2026E-2028E PCB出货1.3百万平方米增至4.5百万平方米对应85%复合增速。
- 2026E-2028E CCL出货42百万张增至131百万张对应77%复合增速；详细表格显示131百万张为2028E数值。
- CCL综合平均售价2026E US$165/张，2027E US$282/张，2028E US$362/张高端材料渗透和供需偏紧支撑价格上升。
- 高阶HDI渗透率六阶及以上占比2027E为35%，2028E为66%规格升级显著提高PCB单位价值量。
- M9及以上CCL渗透率2027E为41%，2028E为58%2026E占比仅为7%。
- NVIDIA AI服务器机架预测2027E 92千架；2028E 148千架AI服务器八卡等效出货预计2026E-2028E分别为1.9百万、2.4百万和2.6百万台。
- 背板乐观情景2028E GPU PCB/CCL市场规模US$42.8bn/US$25.9bn假设采用PTFE，背板PCB/CCL平均售价较基准高25%/30%。
- 背板悲观情景2028E GPU PCB/CCL市场规模US$42.2bn/US$25.3bn假设采用M8，背板PCB/CCL平均售价均较基准低40%；基准规模为US$42.6bn/US$25.6bn。
影响与含义
AI基础设施投资正把PCB/CCL产业从单纯的出货增长带入规格、用量和价格同步提升的阶段。直接受益者包括高阶PCB和CCL厂商，间接受益者包括高端铜箔及低介电玻璃布供应商。供应链竞争重点将由普通产能转向高层数、低损耗材料、客户认证、良率和海外扩产能力。背板材料路线存在不确定性，但不同材料情景对整体市场规模的影响小于AI服务器总量和规格升级本身，因此行业中期方向仍偏积极。
风险
- 全球AI基础设施资本开支或AI服务器出货低于预期。
- AI服务器PCB层数、HDI及CCL材料规格升级慢于预期。
- M9含石英玻璃材料认证延迟，或最终材料路线转向价值量较低的M8。
- 主要厂商集中扩产导致供需和价格弱于预期。
- 高阶产品良率、客户认证和新增产能爬坡不及预期。
- 供应商分配变化或行业竞争加剧导致个别公司份额下降。
- 汇率、原材料价格及宏观需求波动影响日本和中国供应商盈利。
- 高增长预期已推升目标估值，若盈利兑现不及预期可能引发估值压缩。
后续跟踪
- 2027E和2028E NVIDIA及ASIC AI服务器机架、八卡等效服务器出货兑现情况。
- NVL144 Rubin Ultra背板的实际采用进度及最终材料路线。
- M9、PTFE、NER Glass、NEZ Glass和HVLP4及以上铜箔的客户认证与量产节奏。
- 六阶及以上HDI、30层以上PCB和M9及以上CCL的渗透率。
- PCB与CCL厂商在NVIDIA、AMD、AWS、Google、Meta及中国ASIC客户中的分配变化。
- 泰国、日本及中国新增产能的建设、良率、利用率和量产时间。
- 高端CCL、铜箔和玻璃布的提价进展及供需紧张程度。