花旗中国工业AI基础设施与机器人调研：AI-Infra盈利上修空间更明确

概览

花旗在2026年6月9日至12日举办中国工业AI基础设施与机器人调研，核心结论是AI-Infra仍是最具增长确定性的方向，并可能带来更多盈利上修。报告指出，中国供应商过去在NVDA GB200架构中的份额低于日本、韩国和台湾同业，但在GB300和Vera Rubin周期中有望凭借技术升级、响应速度和扩产投入提升份额。除AI基础设施外，具身智能、工业自动化、苹果设备链和挖掘机相关需求也更乐观；地产和FAI相关垂直领域仍然疲弱。

核心观点

第一，AI基础设施链条中，上游CCL、AI-fabric和PCB设备供需格局更好，花旗偏好KBL > Han’s Laser > Shengyi。第二，具身智能链条中，早期应优先配置零部件供应商而非整机OEM，排序为Hengli > Leader Drive > UBTech。第三，苹果供应链和AI相关制造推动机床与自动化订单恢复，利好Han’s Laser、OPT、Yiheda和Inovance。第四，挖掘机需求受矿山、出口和Hengli份额提升支撑，但整体工程机械仍受地产和FAI拖累。第五，Envicool、Topband及部分工程机械标的面临竞争、成本和需求不足压力。

分析框架

报告基于花旗对13家中国工业、AI基础设施和机器人相关公司的调研访谈，自下而上比较供应链环节的订单、产能、份额、毛利率、客户结构和估值，并结合NVDA架构迭代、苹果资本开支周期、工程机械利用率等行业数据形成股票偏好排序。

方法论与常识提炼

• 供应链调研AI基础设施份额迁移分析

  从GB200到GB300及Vera Rubin的供应商份额变化

  报告通过公司访谈判断中国供应商在NVDA新一代GPU架构中的份额提升机会，重点观察技术曲线、响应速度、扩产承诺和是否进入NVDA生态。

• 产业链比较上游零部件优于下游OEM

  具身智能早期配置应偏向核心零部件

  报告认为在 humanoid robot/physical AI 早期，Hengli等零部件公司既有主业支撑又有机器人期权，而整机OEM可能受到更多新上市公司分流估值。

• 估值框架PE与PEG比较

  KBL相对Grace Fabric仍有重估空间

  报告比较KBL与GF的2027E PE和三年EPS CAGR，认为KBL以较低PE对应高增长，AI-fabric业务或推动进一步重估。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kingboard Laminates Holdings (1888.HK)

  AI-fabric和CCL上游受益标的，花旗AI-Infra链首选

  优势

  AI-fabric产能扩张、盈利能力强于预期、2027E约85m米产能可能超过GF，估值相对增长率仍低

  劣势

  业务重估依赖AI-fabric需求持续兑现和产能爬坡

  对比

  花旗排序KBL > Han’s Laser > Shengyi；KBL 2027E 16x PE低于GF 178x PE，而三年EPS CAGR接近

  风险

  AI-fabric需求不及预期、产能投放或产品组合变化、NVDA架构材料方案变化

• Han’s Laser Technology (002008.SZ)

  AI PCB设备与Apple设备链受益标的

  优势

  既受益AI PCB设备需求，也受益2026-2027年Apple资本开支上行周期

  劣势

  非AI设备需求仍可能受传统制造周期波动影响

  对比

  在PCB设备链中，花旗偏好Han’s Laser > Han’s CNC-H > Han’s CNC-A

  风险

  Apple设备需求节奏、AI PCB扩产节奏、订单兑现低于预期

• Shengyi Technology (600183.SS)

  CCL供应商，受益GB300和Vera Rubin份额提升

  优势

  AI-CCL占比提升、总产能扩张，并准备Q-fabric、PTFE和自研方案应对Ultra Rubin

  劣势

  PTFE PCB端技术难度高，部分应用可能仅限高频区域

  对比

  花旗将Shengyi列为AI-Infra链偏好第三位，低于KBL和Han’s Laser

  风险

  NVDA最终材料方案不确定、PCB端良率和量产限制、同行竞争

• Han’s CNC (3200.HK / 301200.SZ)

  PCB钻孔设备供应商，受益AI PCB和SLP外溢需求

  优势

  机械钻孔设备需求、超快激光设备订单和CO2激光设备供给紧张带来增长机会，2Q26E收入可能三位数同比增长

  劣势

  A股与H股估值差异显著，非AI订单选择可能影响收入结构

  对比

  花旗偏好HC-H高于HC-A，因HC-H较HC-A约50%折价

  风险

  AI客户扩产节奏、设备交付、估值溢价回落

• Hengli Hydraulic (601100.SS)

  具身智能零部件与挖掘机液压件双重受益标的

  优势

  核心液压业务强劲，挖掘机泵阀份额提升，机器人行星滚柱丝杠带来期权，生产线满负荷

  劣势

  机器人收入短期占比仍低，2026E低于1%

  对比

  花旗具身智能排序为Hengli > Leader Drive > UBTech，并偏好Hengli高于下游OEM

  风险

  humanoid robot量产节奏低于预期、工程机械传统需求疲弱、客户集中度

• Leader Drive (688017.SS)

  具身智能核心零部件受益标的

  优势

  受益机器人零部件优于OEM的配置逻辑

  劣势

  报告提供的公司细节少于Hengli

  对比

  排序位于Hengli之后、UBTech之前

  风险

  机器人产业化节奏、估值波动、订单兑现不确定

• UBTECH Robotics (9880.HK)

  humanoid robot OEM，新产品发布带来催化

  优势

  Walker S3、Walker C、Cruzr Y1和仿生机器人等新品推出，Thinker-WM模型能力获认可

  劣势

  OEM估值可能被Unitree、Zhiyuan等更多机器人公司上市分流

  对比

  花旗在具身智能链中偏好零部件，因此UBTech排序低于Hengli和Leader Drive

  风险

  交付目标、商业化进度、竞争加剧和估值稀释

• Precision Tsugami China (1651.HK)

  机床和工厂自动化复苏观察标的

  优势

  苹果供应链和AI液冷带动订单高增长，2026年4月和5月订单同比增长100%-150%

  劣势

  汽车需求放缓

  对比

  其订单改善与日本机床对中国出口数据和Inovance自动化订单增长相互印证

  风险

  电子需求周期、Apple新品节奏、AI液冷订单持续性

• Envicool (002837.SZ)

  AI液冷负面观点标的

  优势

  为少数获得NVDA液冷认证的中国供应商之一

  劣势

  液冷技术壁垒较低、竞争者如Shenling可在无NVDA认证情况下服务美国CSP，且公司美国团队建设困难

  对比

  花旗盈利预测较市场共识低50%以上，并重申Sell观点

  风险

  竞争加剧、盈利低于共识、海外扩张低于预期

• Topband (002139.SZ)

  材料成本上升与客户压价压力下的负面标的

  优势

  ESS和humanoid robot无刷电机业务可能带来重估触发

  劣势

  家电和电动工具全球客户可能继续挤压利润率，相关新业务敞口有限

  对比

  花旗重申Sell观点

  风险

  材料成本上涨、客户议价、利润率承压

关键数据

• 调研时间2026-06-09至2026-06-12花旗中国工业AI-Infra与机器人调研
• 调研公司数量13家公司最受投资者关注的为Han’s CNC、Shengyi Tech、DTECH和一家NVDA认证PSU供应商等AI相关公司
• Shengyi AI-CCL产能占比约10%升至2026年中约15%，2026年底约20%受GB300和Vera Rubin需求推动
• Shengyi总月产能8-8.5m张升至2026年中9.6m张，2026年底10.4m张用于支撑AI-CCL扩张
• KBL盈利预测调整2026-2028E上调7%-16%受AI-fabric盈利能力强于预期推动，目标价由HK$80上调至HK$100
• KBL AI-fabric毛利贡献2026E 6.9%升至2028E约17.4%花旗估计
• KBL AI-fabric产能2027E约85m米高于GF 2027E约33m米的估计产能
• Han’s CNC短期收入增长2Q26E可能实现三位数同比增长受AI PCB设备需求和SLP外溢需求推动
• Optimus产量预期2026年10k-20k台，2027年至少100k台Hengli和Rongtai根据客户节奏的判断
• Hengli机器人收入贡献2026E低于1%，2027E约4%主要来自行星滚柱丝杠等 humanoid robot 相关组件
• PTC订单增长2026年4月和5月同比增长100%-150%电子、苹果供应链和AI液冷相关订单驱动
• PTC电子订单占比2025年10.1%升至1Q26的21.4%主要来自苹果供应链新机需求
• PTC AI液冷订单占比2025年7.2%升至1Q26的18.8%由中国二级供应商订单拉动
• Bozhon电子业务收入指引2025年Rmb3.5bn升至2026年约Rmb4.5bn约90%为Apple相关业务
• 中国工程机械利用率2026年5月52.3%，同比下降7.2个百分点显示整体工程机械需求仍不足
• Envicool盈利差异花旗2026E和2027E盈利预测较共识低50%以上公司面临液冷竞争加剧、技术壁垒较低和美国团队建设困难

影响与含义

报告对投资含义偏向结构性机会：AI基础设施上游材料和设备因短缺、份额提升和海外客户结构改善，盈利弹性更强；具身智能早期应优先关注核心零部件；苹果设备链和AI制造可带动自动化订单改善。与此同时，地产和FAI链条不足、工程机械利用率低、液冷竞争加剧和材料成本上升，意味着不能把工业板块整体复苏线性外推，需要区分AI与出口驱动的增量需求和传统内需疲弱环节。

风险

• NVDA GB300、Vera Rubin或Ultra Rubin架构方案变化导致中国供应商份额提升低于预期。
• AI-fabric、CCL、PCB设备扩产过快或需求不及预期，导致供需格局恶化。
• PTFE PCB量产难度高，可能限制PTFE CCL在AI服务器PCB中的广泛应用。
• humanoid robot量产节奏低于供应商预期，Optimus 2027年产量目标存在不确定性。
• 地产和FAI需求持续疲弱，拖累工程机械和传统工业自动化需求。
• 材料成本上升和国内业务利润率压力可能抵消部分海外增长收益。
• AI液冷竞争加剧、认证壁垒有限，可能导致Envicool等公司的收入和利润低于市场预期。
• 更多机器人OEM上市可能分流UBTech等现有标的估值。

后续跟踪

• 中国供应商在NVDA GB300、Vera Rubin和Ultra Rubin中的实际份额提升。
• KBL、Shengyi、Grace Fabric的AI-fabric、e-glass fabric和CCL产能投放及价格变化。
• Han’s CNC和Han’s Laser在AI PCB设备、SLP和Apple设备链上的订单交付。
• Optimus Gen 3在2026年下半年爬坡至每周1,000台的进度，以及2027年是否达到至少100k台产量。
• PTC、Bozhon和Inovance的二季度及下半年自动化订单和收入兑现。
• 中国塔机租赁率、塔机利用率和整体工程机械利用率是否从低位修复。
• Envicool在美国团队建设、NVDA液冷业务和与Shenling等竞争者的份额变化。
• Apple 2027年新品周期对自动化设备链的订单拉动。