AI infrastructure materials supply chain研报解读

概览

这份全球材料报告认为，AI基础设施建设远不止芯片。Morgan Stanley预计，AI服务器、网络和数据中心扩张将带动PCB、覆铜板、MLCC、光连接、半导体封装和热管理材料的多年需求增长。其最强的短期偏好是高端玻璃纤维布和HVLP4+铜箔，因为这些领域的产能约束最为严重。

核心观点

Morgan Stanley的核心观点是，AI基础设施带来的是“材料含量”周期，而非仅仅是出货量增长周期。AI系统需要更大、更复杂的PCB、更多层数、更高等级的覆铜板（CCL）、更低损耗的材料以及更多光连接。报告预计，全球PCB TAM将从2025年的约US$58bn升至2030年的US$135bn，CAGR为18%；AI/数据中心PCB需求将从约US$13bn增长逾六倍至US$86bn，并占行业收入约64%。CCL TAM预计从约US$19bn增长至US$47bn，年均增长约20%；AI/数据中心CCL需求从约US$4bn升至US$30bn，CAGR约47%、增长逾七倍。Morgan Stanley认为，AI和数据中心将贡献CCL行业净增长约90%。 其传导机制是每套系统的材料强度提高。先进AI PCB制造约需100天或14.6周，而传统多层板为46天或6.6周。报告称，NVIDIA级计算板具有22层和五次压合周期，而标准板通常为12-16层和一次压合周期。更高数据速率和功率密度还推动CCL等级从早期系统的M6/M7，升级至Blackwell的M8、部分Rubin板的M8.5，以及Feynman预期使用的M9/M10材料。这同时提高了低损耗树脂、更平滑HVLP铜箔和高规格玻璃纤维布的使用量与价值。 高端玻璃纤维布是Morgan Stanley排名第一的材料机会。其预计2026年供应缺口约40%，2027年进一步恶化，2028年缓解至约30%。限制因素包括Toyota织机供应有限、中国产替代设备良率较低、高端玻璃纱供应紧张，以及铂和铑成本上升导致资本开支要求提高。中国价格年初至今已翻倍以上，库存极低。日本玻璃布ASP从2023年的¥3,274/kg升至2025年的¥4,589/kg，增幅40%；高性能玻璃布市场预计将从2024年的约¥40bn扩张至2030年的约¥150bn。报告强调Nittobo约90%的T-glass市场份额及其由产能驱动的盈利敏感度，而Grace Fabric正在向特种布转型并推进玻璃纱本地化。报告也指出，产能向高端等级迁移可收紧标准E-glass供应，并支持如Kingboard Laminates等垂直一体化生产商的定价。 HVLP4+铜箔排名第二，被称为最严重的近期供应约束。AI服务器HVLP需求预计2026年达到24kt，同比+260%，2027年约50kt，进一步同比+108%。Morgan Stanley模型预计，HVLP4+需求将从2026年的约1,028吨/月升至2027年的3,270吨/月和2028年的4,335吨/月，而产能分别约为1,080、2,495和3,600吨。这将使供需从2026年的小幅过剩转为2027年约31%和2028年20%的供应不足。报告将短缺归因于高利用率——2026年7月中国整体铜箔开工率为93.08%——以及高速铜箔所需的认证门槛。拥有2026年全球HVLP4产能41%的Mitsui Kinzoku被视为主要定价和销量受益者；Co-Tech则被描述为最快跟随者，正将产能转向先进RTF和HVLP产品。 光纤排名第三：基本面强劲，但产能增加使其中期风险回报不如玻璃纤维布和铜箔。超大规模AI数据中心的光纤需求可能是传统数据中心的5-10倍，部分估计显示每机架可达5-36倍。报告预计，2025至2030年AI驱动的数据中心光纤需求CAGR超过20%；YOFC管理层预计2026年全球光纤需求超过670mn fiber-km，数据中心需求同比增长69%。价格已达七年高位，多类光纤价格显著上涨。Morgan Stanley在美国偏好Corning，因为其客户需求已获承诺且计划扩产，同时也将Fujikura、Furukawa Electric和YOFC列为重要供应商。然而，Corning、Fujikura和Furukawa的积极扩产可能逐步使供需正常化，并在中期对价格和利润率形成压力。 树脂和MLCC提供更广泛的结构性参与路径。CCL领域中，更快传输推动从传统环氧树脂迁向PPE/OPE、BMI和氰酸酯体系，而先进封装扩张则增加BC/RDL材料需求。BC/RDL市场2025年约为US$600mn，预计至2029年每年增长约5%，其中RDL增速快于BC。MLCC方面，AI服务器主板估计包含15,000-25,000颗MLCC，约为通用服务器的十倍。Morgan Stanley将全球MLCC出货额预测上调至2026年的US$18.48bn、2027年的US$22.16bn和2028年的US$25.73bn。Rubin VR200 NVL72机架估计包含约570,000颗MLCC，比GB300机架高近80%，MLCC总美元含量约为US$4,320，而GB300为US$1,530。47µF+高容MLCC在Rubin中的占比可超过30%，而GB300低于20%，推动每机架美元含量预计增加182%。报告预计，若基础设施需求超预期，Cloud AI MLCC TAM将在2027年达到约US$900mn，到2030年远超US$1bn。 更长期的机会包括人造金刚石、钨、钼、稀土氧化物和氧化钪。GPU热设计功耗预计从GB200的约1,200W升至Rubin的约2,300W，为金刚石基热管理材料创造需求：铜金刚石复合材料导热率约600-1,000 W/(m·K)，高纯CVD金刚石为2,000-2,400 W/(m·K)，而铜约为400 W/(m·K)。钨受益于先进半导体沉积和更高层数PCB钻孔，但供应高度集中且存在地缘政治因素：中国2024年生产全球约82%的钨矿，出口许可证实施后钨出口同比下降20.7%。随着3D NAND生产商在部分字线应用中以钼替代钨，以降低高层数下的RC延迟，钼可能受益。Morgan Stanley将这些主题视为依赖技术采用的长期选择权，而非最明确的即时供应瓶颈。 在估值和定位上，AI材料组在此前12个月上涨91%，但截至9月10日已较5至6月高点回调约36%。其交易于约26x 2026E P/E，而PCB/CCL同行约为35x。Morgan Stanley认为，估值差距可能收窄，因为上游材料受益于同一AI基础设施周期，并存在双重材料含量效应——每套系统的材料更多且材料价值更高。报告给出的内部预测为，现金云资本开支CY26约US$1.2tn、同比+104%，CY27约US$1.6tn、同比+38%。

分析框架

报告结合自下而上的供需建模、技术路线图分析和公司层面的供应链研究。其估算AI硬件出货量以及每个机架、板卡和交换机的材料含量；将这些需求与合格制造产能进行比较；再将短缺、产品等级迁移、产能利用率和定价与上游供应链公司相联系。报告还将AI材料公司的估值与PCB/CCL同行比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  针对高端玻璃纤维布、HVLP4+铜箔和光纤等受限材料进行自下而上的供需分析。

  报告将AI驱动的需求与有效的合格产能比较，以识别短缺、定价能力和可能的盈利敏感度。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  材料含量和产品组合分析。

  Morgan Stanley将来自更高AI系统出货量的增长，与每套系统材料含量提升、规格升级和产品组合优化带来的增长区分开来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  AI材料供应商与PCB/CCL同行之间的远期P/E比较。

  报告比较AI材料组约26x 2026E P/E与PCB/CCL同行约35x，以界定潜在估值差距。

• 竞争与战略框架价值链分析

  AI基础设施材料供应链映射。

  分析沿着从上游玻璃纱、铜箔和树脂，经CCL和PCB，到服务器、交换机、数据中心和终端应用的链条展开。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nittobo (3110.T)

  高端玻璃纤维布和T-glass短缺的偏好敞口。

  优势

  约90%的T-glass市场份额；在先进半导体基板材料中占据主导地位。

  劣势

  股价走弱反映了市场对进一步提价和扩产计划的不确定性。

  对比

  在报告的玻璃纤维布偏好敞口中名列前茅。

  风险

  竞争对手认证及未来产能扩张可能降低稀缺性。

• Grace Fabric Technology (603256.SS)

  偏好的高端电子玻璃纤维布受益者。

  优势

  向特种等级转移产能、低DK和低CTE认证，以及规划中的高性能玻璃纱和玻璃布投资。

  劣势

  扩张需要约RMB5.9bn的在建项目资本开支。

  对比

  国内少数可规模化供应高端特种电子布的厂商之一。

  风险

  扩产执行和供应紧张的持续性至关重要。

• Mitsui Kinzoku (5706.T)

  HVLP4+铜箔的主要受益者。

  优势

  2026年拥有全球HVLP4产能41%，AI相关铜箔利润在F3/26-28预计CAGR约80%。

  劣势

  季度销售计划修订带来短期扰动。

  对比

  相较合格跟随者，是明确的全球产能领导者。

  风险

  大规模未来产能增加可能改变供需平衡。

• Co-Tech Development (8358.TWO)

  面向AI板卡和高端交换机的先进铜箔快速跟随供应商。

  优势

  正将产能转向RG和HVLP，HVLP4+产能预计在2028年前显著扩张。

  劣势

  2026年HVLP仍占收入较小部分。

  对比

  在报告的铜箔层级中位列Mitsui Kinzoku之后。

  风险

  认证、爬坡及产能交付执行。

• Corning (GLW.N)

  AI驱动光纤需求的偏好美国敞口。

  优势

  拥有大型客户承诺，计划将美国光纤产能提高逾50%，并将美国光连接产能扩大10倍。

  劣势

  已承诺合同可能限制短期现货定价上行。

  对比

  相较其他供应商，是偏好的美国光纤敞口。

  风险

  全球产能扩张可能在中期使光纤价格和利润率正常化。

• Furukawa Electric (5801.T)

  同时受益于铜箔和光纤/光缆。

  优势

  为合格铜箔供应商，并宣布在四个国家进行约¥100bn的光纤/光缆扩张。

  劣势

  全面光纤扩张更多集中于较晚时期。

  对比

  是两条相关供应链中的重要日本供应商。

  风险

  后续产能投放可能促进行业正常化。

• Mitsubishi Gas Chemical (4182.T)

  偏好的电子树脂敞口。

  优势

  拥有BT laminate、低介电OPE和用于高速CCL的氰酸酯材料等广泛产品组合。

  劣势

  树脂的近期供应稀缺程度低于玻璃纤维布或铜箔。

  对比

  因对AI材料需求具有清晰盈利敏感度而被纳入偏好敞口。

  风险

  需求增长取决于CCL等级迁移的持续。

• Denka (4061.T)

  偏好的树脂改性剂和低介电二氧化硅供应商。

  优势

  SNECTON改性剂和低介电二氧化硅满足更高性能CCL的需求。

  劣势

  树脂相关机会的稀缺性定价上行较低。

  对比

  被列入报告的偏好股票敞口。

  风险

  产品采用及下一代CCL升级的速度。

关键数据

• 全球PCB TAM~US$58bn in 2025 to ~US$135bn in 203018% CAGR；主要由AI和数据中心基础设施驱动。
• AI/数据中心PCB需求~US$13bn in 2025 to ~US$86bn in 2030增长逾六倍；预计占行业收入约64%。
• AI/数据中心CCL需求~US$4bn in 2025 to ~US$30bn in 2030~47% CAGR，增长逾七倍。
• 高端玻璃纤维布供应缺口~40% in 2026预计2027年扩大，并于2028年缓解至约30%。
• HVLP4+铜箔供需平衡~31% undersupply in 2027需求约3,270吨/月，而产能约2,495吨/月。
• AI驱动的光纤需求>20% CAGR from 2025 to 2030超大规模AI数据中心的光纤需求可能是传统数据中心的5-10倍。
• AI材料估值~26x 2026E P/EPCB/CCL同行约为35x。
• AI材料组表现+91% over 12 months; ~36% below 52-week high截至2026年9月10日。

影响与含义

Morgan Stanley认为，最佳AI材料敞口并非只是与AI存在关联的供应商，而是那些在AI系统复杂度提高材料含量的同时、合格产能难以扩张的供应商。其认为高端玻璃纤维布和HVLP4+铜箔具有最明确的近期稀缺性、定价能力和盈利杠杆组合；光纤近期仍获支撑，但随着产能投放面临更实质的正常化风险。

风险

• Corning、Fujikura和Furukawa的光纤产能扩张可能使供需正常化，并在中期压低价格和利润率。
• Toyota织机供应有限以及中国产替代设备良率低，限制玻璃纤维布产能扩张。
• MLCC粉体价格维持刚性；任何涨价均需与下游客户谈判，且可能压缩元件层面的利润率。
• 中国主导钨生产和出口许可证制度带来地缘政治供应风险。
• 人造金刚石、钨和钼的长期机会取决于技术采用能否转化为盈利。

后续跟踪

• 高端玻璃纤维布短缺是否持续至2027-28年，包括织机交付、玻璃纱供应、库存和价格走势。
• HVLP4+铜箔需求、合格产能增加及预计的2027年供应缺口。
• 未来AI平台中CCL等级从M8向M8.5和M9/M10迁移的速度。
• AI数据中心光纤需求、价格以及全球光纤和光缆产能投放的时点。
• MLCC产品组合改善、高容器件采用、产能利用率和订单出货比趋势。
• 金刚石基热材料和钼字线应用从开发走向更广泛商业化的证据。