AI硬件供应链估值溢价仍有支撑，但消费电子受内存涨价拖累

概览

本报告是Morgan Stanley对大中华技术硬件行业的投资摘要，覆盖服务器、AI基础设施、AI GPU/ASIC平台、电子元件、ODM、PCB/ABF基板、MLCC、液冷、电源、PC、智能手机及供应链迁移。核心判断是AI算力硬件仍处于设计升级和产能扩张周期，估值溢价具备基本面支撑；但内存、铜、镍等成本上升及供应紧张将成为消费电子和部分硬件利润率的逆风。

核心观点

报告最看好AI硬件供应链的结构性机会，包括NVIDIA Vera Rubin/GB300/VR200平台、Kyber架构、LPX/Vera CPU rack、TPU和Trainium等AI ASIC服务器扩量、800 VDC电源、PCB/ABF基板、数据网络互连、CPO和液冷。近端股价上行空间主要来自GB300交付顺利、AI服务器ODM风险收益改善以及供应链扩产。相对负面的是2H26消费电子需求与利润率受内存涨价冲击，Android智能手机链条压力大于Apple链条。

分析框架

报告采用自下而上的BOM拆分、机柜出货预测、供应商份额判断、云资本开支趋势、CoWoS产能需求、ABF/MLCC供需分析、AlphaWise智能手机调查、PC与智能手机构建量预测、估值比较和供应链进出口数据来形成观点。

方法论与常识提炼

• bottom_up_modelAI服务器BOM拆分

  按GB200/GB300/VR200机柜拆分ODM、PCB、ABF、MLCC、散热、电源等价值量变化。

  该方法用于识别单机柜升级带来的零部件增量价值，并判断受益环节。

• supply_demandABF与CoWoS供需分析

  跟踪AI应用对ABF基板、T glass和CoWoS产能的需求拉动。

  报告据此判断ABF自2027年后进入供不应求，并评估CoWoP替代CoWoS的可行性与风险。

• surveyAlphaWise Smartphone Survey 2025

  通过消费者升级意愿、品牌切换率和存储组合估算智能手机需求与成本压力。

  调查显示全球智能手机升级率同比提升5个百分点至43%，但主要由iPhone强势驱动。

• 估值方法硬件技术估值比较

  对大中华硬件公司进行价格、市值、EPS、P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA、ROE、ROA和成交量比较。

  用于判断AI硬件供应链估值溢价是否被增长和盈利改善支持。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Wistron

  AI服务器ODM与MI400系列相关受益者

  优势

  VR200以后份额提升，并参与MI400-series Helios rack OAM/UBB生产。

  劣势

  仍受关键组件供应、量产节奏和ODM估值波动影响。

  对比

  报告认为其从VR200 onward以及MI400-series均有受益。

  风险

  VR200延迟、供应短缺、客户订单变化。

• Quanta

  GB rack ODM受益者

  优势

  报告认为Quanta应在CY26 GB racks中获得份额。

  劣势

  受机柜爬坡、组件供应和客户资本开支节奏影响。

  对比

  与其他ODM相比，在GB机柜供应份额上被突出提及。

  风险

  组件延迟、云资本开支低于预期。

• Wiwynn

  Meta/AMD MI400-series Helios rack主要ODM伙伴

  优势

  应受益于Meta/AMD多年多代合作，部署最高6 gigawatts AMD Instinct GPUs。

  劣势

  客户集中和项目执行风险较高。

  对比

  在MI400-series Helios rack中角色突出。

  风险

  AMD平台放量低于预期、Meta部署节奏变化。

• ABF基板供应商

  AI GPU/ASIC封装升级受益环节

  优势

  AI相关应用占比上升，报告预计2027年后供不应求。

  劣势

  若封装路线变化或供给扩张过快，供需格局可能改变。

  对比

  AI需求使ABF相对传统PC/通信应用更具成长性。

  风险

  CoWoP替代预期、良率风险、T glass供应紧张。

• PCB供应商

  VR200和AI互连升级受益环节

  优势

  VR200 PCB含量预计约增加233%，AI transceiver PCB TAM预计2025-28E高增长。

  劣势

  高密度工艺要求提升，供应商分化。

  对比

  在CoWoP可行性讨论中，PCB线宽线距能力仍是关键约束。

  风险

  良率不足、技术节点达不到<10/10µm要求。

• MLCC供应商

  AI服务器与云/边缘AI被动元件受益者

  优势

  AI服务器使用更多高容MLCC，云AI预计带来约US$1B TAM。

  劣势

  整体单位占比仍较小，价格和产品组合敏感。

  对比

  AI服务器MLCC约占全球单位3%、价值5%，价值占比更高。

  风险

  服务器需求波动、库存和价格周期。

• Apple供应链

  消费电子相对偏好方向

  优势

  iPhone升级动能和品牌切换率优于Android，供应链位置相对更稳。

  劣势

  仍需承担内存成本上升，Apple可能与非内存供应商分摊成本。

  对比

  报告明确维持Apple/Apple供应链相对优于Android OEM/供应链。

  风险

  iPhone发布节奏变化、成本分摊压力、终端需求低于预期。

• Android智能手机供应链

  消费电子风险暴露较高方向

  优势

  若成本压力缓解或需求恢复，弹性可能改善。

  劣势

  毛利率较低、内存成本占COGS更高、客户价格弹性更大。

  对比

  相对Apple链条更容易受到涨价、降规格和销量下滑影响。

  风险

  2026 Android出货同比下降15%、中端需求破坏、利润率压缩。

关键数据

• 报告日期2026-07-15页面显示July 15, 2026 03:32 AM GMT。
• 2026e GB200/300机柜预测70-80K racks2025约29K racks，2026预测显著增长。
• VR200量产节奏较原计划延迟1-2个月，预计4Q26开始爬坡延迟原因包括Midplane PCB等组件问题。
• 单个VR200 NVL72机柜成本约US$7.8M面向hyperscalers的估算。
• VR200 ODM增值变化约+38%自下而上分析。
• VR200 PCB含量变化约+233%自下而上分析。
• VR200 ABF基板含量变化约+82%自下而上分析。
• VR200 MLCC含量变化约+182%自下而上分析。
• VR200电源含量变化约+32%自下而上分析。
• VR200散热组件含量变化约+12%自下而上分析。
• AI计算晶圆消耗CY27可升至US$46B来自报告章节标题。
• 3Q26笔记本构建量28.9M units，-5% q/q，-15% y/y报告维持该预测基本不变。
• 全球智能手机升级率43%，同比+5pptAlphaWise Smartphone Survey显示为10年以上调查高点。
• 2026全球智能手机出货预测-13% y/y报告认为涨价和需求破坏将压制出货。
• 2026 Android智能手机出货预测-15% y/y中端Android需求弹性更高，受影响更大。
• iPhone内存成本2026年平均每台同比上升150%+基于供应链检查和调查中的存储组合估计。
• 美国科技进口中中国占比2018年88% / 约US$88bn，2024年74% / 约US$80bn显示供应链重定向已经发生。

影响与含义

对投资而言，AI服务器硬件链仍是最清晰的结构性增长方向，受益资产集中在具备机柜整合、关键零部件供应、液冷、电源、PCB/ABF、MLCC和互连能力的公司。相反，PC与智能手机链条的盈利改善可能较短期，2H26开始成本和需求压力更明显。供应链地理迁移也会影响订单分配，越南、泰国、印度和墨西哥在美国科技产品进口中的重要性上升。

风险

• 内存价格上涨导致PC和智能手机BOM压力增加，并压缩硬件利润率。
• 铜、镍等原材料涨价及供应紧张构成利润率逆风。
• 组件短缺可能延迟AI服务器机柜出货节奏，例如VR200因Midplane PCB等问题延后1-2个月。
• 地缘政治紧张可能影响AI数据中心基础设施支出。
• 云资本开支若低于预期，将影响AI服务器、ASIC、网络互连和相关零部件需求。
• CoWoP等封装路线若超预期推进，可能重塑ABF/PCB/封装供应链。
• Android智能手机涨价和降规格可能造成更明显需求破坏。

后续跟踪

• GB300服务器机柜交付是否顺利，以及2026年70-80K racks预测能否兑现。
• VR200在4Q26的实际爬坡时间、Midplane PCB等瓶颈解决进度。
• TSMC CoWoS产能是否按强AI需求扩至2027年200Kwpm。
• 更多ASIC项目，包括TPU、Trainium和各CSP自研计划的实际放量。
• ABF基板、T glass、PCB、MLCC、液冷和电源供应是否继续紧张。
• ODM股价在跑输TAIEX后是否因收入增长和订单能见度修复。
• 2H26 PC与智能手机需求、价格上涨、降规格和毛利率变化。
• 美国科技进口来源变化，尤其越南、泰国、印度和墨西哥在供应链中的份额提升。