AI需求推动MLCC与ABF进入定价上行周期，Samsung Electro-Mechanics升为首选股

概览

报告认为Samsung Electro-Mechanics正由传统周期性电子元件企业转向高度受益于AI基础设施投资的平台型供应商。超大规模云厂商需求推动高端MLCC供给趋紧，同时AI ASIC、高速网络及先进封装带动ABF基板需求加速。供给扩张至少需要一至两年，叠加长期供货协议和原材料成本传导，预计价格上行具有较强持续性。公司在MLCC与基板两项能力上的协同，以及嵌入式无源器件、硅电容和玻璃基板等新产品，有望延长盈利增长周期。

核心观点

核心逻辑包括三点：第一，高端AI MLCC市场集中度高、认证门槛严格且新增产能主要在2027年以后释放，短缺将转化为更强定价权；第二，ABF需求结构正由个人电脑转向服务器、AI GPU、AI ASIC和高速网络，预计到2030年供需缺口扩大至约25%；第三，公司AI相关收入占比快速提升，产品组合向高毛利MLCC和先进基板倾斜，有望带来高于传统周期复苏的盈利质量和估值水平。短期光学业务受消费疲弱拖累，但不足以改变中长期AI驱动的上升趋势。

分析框架

报告结合供应链渠道调研、客户交期与订单出货比观察、MLCC和ABF自下而上的供需模型、公司管理层指引及2026年第二季度实际业绩更新盈利预测，并以剩余收益模型测算目标价，同时设置乐观、基准和悲观情景评估风险收益。

方法论与常识提炼

• 估值框架剩余收益估值模型

  以股东权益成本、终值增长率和预测期内剩余收益估算股权价值。

  基准情景采用10%的股权成本、1.0的贝塔、6.5%的股权风险溢价、3.5%的无风险利率和5%的终值增长率，基准年为2026年，预测期为2026—2036年。

• 财务预测框架Morgan Stanley ModelWare

  统一构建收入、利润、现金流、回报率及估值倍数预测。

  模型纳入2026年第二季度实际业绩、管理层最新指引和行业供需展望，并与Refinitiv Estimates一致预期进行比较。

• 行业供需分析自下而上的ABF供需模型

  按终端应用、产能投放周期和产品结构推演ABF基板供需缺口。

  模型预计2030年ABF基板供给缺口约为25%，并判断新增产能至少需要两年才能投产，因而2026—2028年的定价主要由终端需求变化决定。

• 成长阶段分析S曲线分析

  AI渗透率越过拐点后，部署量、单机价值量和盈利能力将加速提升。

  公司AI相关收入预计由2026年的20%升至2027年的31%，多层核心ABF、MLCC及嵌入式器件的含量增长将推动利润率持续改善。

• 情景分析乐观、基准与悲观情景估值

  通过不同增长、竞争和盈利假设评估潜在收益与下行风险。

  乐观情景价值为₩3,000,000，基准目标价为₩2,620,000，悲观情景价值为₩1,350,000，分别对应约15倍、13倍和7倍2027年预期市净率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Samsung Electro-Mechanics（009150.KS）

  报告核心推荐标的，直接受益于AI服务器、ASIC和高速网络对高端MLCC及ABF基板的需求增长。

  优势

  高端AI MLCC市场地位领先；同时具备MLCC与封装基板能力；ASIC和网络客户订单增加；产品结构向高毛利AI应用迁移；嵌入式器件、硅电容和玻璃基板提供后续产品周期。

  劣势

  光学业务仍受智能手机和消费电子需求影响；扩产资本支出较高；短期自由现金流可能受到产能投资压制。

  对比

  在高端AI MLCC市场与Murata共同形成日、韩双寡头格局，公司为整体MLCC市场明确的第二大供应商；相较商品型中国厂商，其优势主要来自高电容、低等效串联电感产品的工艺和客户认证壁垒。

  风险

  MLCC与ABF涨价不及预期、AI资本开支放缓、中国本土化竞争、智能手机需求疲弱、客户导入执行不佳及高估值波动。

关键数据

• 股票评级增持重申评级，并新增为首选股。
• 目标价₩2,620,000由₩2,560,000上调，隐含113%的潜在上涨空间。
• 参考股价₩1,229,0002026年8月6日收盘价。
• AI相关收入占比2026年20%；2027年31%预计2027年AI相关收入占比超过翻倍增长至31%。
• 高端AI MLCC市场份额约85%Murata与Samsung Electro-Mechanics合计份额。
• 高端MLCC交期超过20周供应趋紧、折扣取消和订单出货比上升共同支持价格上涨。
• ABF供给缺口2030年约25%高于此前约22%的预测。
• ABF价格预测2026年同比上涨20%—25%；2027年上涨25%以上2028年预计进一步上涨25%—40%，具体取决于客户。
• 2027年预期EPS₩56,728报告称其新预测约高于市场一致预期40%。
• 盈利预测调整2026年下调5%；2027年和2028年各上调2%光学业务疲弱拖累2026年，但AI服务器基板和高速网络支撑后续年度上修。
• 收入预测2026年₩14,875十亿；2027年₩23,316十亿；2028年₩32,325十亿对应收入增速约31.5%、56.7%和38.6%。
• 营业利润率预测2026年15.7%；2027年24.5%；2028年25.9%AI产品占比、涨价及产品结构改善推动利润率扩张。
• 情景价值乐观₩3,000,000；基准₩2,620,000；悲观₩1,350,000悲观情景计入消费疲弱、竞争加剧及光学业务承压。

影响与含义

若MLCC涨价向直销客户扩散、ABF长期供货协议继续增加，市场对公司2027—2028年盈利的预期可能进一步上修。AI ASIC、高速网络和嵌入式无源器件将提升单机价值量，并降低公司对Samsung Electronics及智能手机周期的依赖。由于新增产能释放较慢，未来两年的价格和利润率弹性可能强于传统电子元件周期，支持公司从周期股向结构性成长股重估；但目标价对应较高估值，股价对订单、涨价和盈利兑现程度将更为敏感。

风险

• AI服务器及超大规模云厂商资本开支低于预期，导致MLCC和ABF需求增速放缓。
• 新增产能提前释放、客户库存回升或交易商囤货逆转，可能削弱MLCC短缺和涨价持续性。
• 中国商品型供应商加快本土服务器认证，长期可能压缩中低端产品份额和价格。
• 智能手机及其他消费电子需求持续疲弱，可能进一步拖累光学和传统元件业务。
• 公司拓展中国智能手机客户、北美云服务客户及新ASIC项目存在认证和量产执行风险。
• ABF薄膜、覆铜板等原材料涨价若无法完全转嫁，可能挤压利润率。
• 大规模扩产、越南新工厂及玻璃基板等新产品存在资本开支、良率和投产延误风险。
• 目标估值较高，盈利预测或价格上调未能兑现时，股价波动和估值压缩风险较大。
• Morgan Stanley与部分覆盖公司存在持股或业务关系，投资者应将本报告作为决策因素之一而非唯一依据。

后续跟踪

• 2026年下半年MLCC对直销客户的实际提价幅度及合同价格执行情况。
• 高端MLCC交期、订单出货比、渠道库存及极端现货价格是否回归真实终端需求。
• 公司与主要AI及数据中心半导体客户的长期供货协议和客户投资支持进展。
• 北美大型科技客户AI数据中心网络平台FC-BGA产品的量产爬坡。
• ABF基板2027—2028年涨价、供需缺口和新增产能投放时间。
• AI相关收入占比能否在2027年达到31%，以及MLCC和封装解决方案利润率改善幅度。
• 2027年和2028年EPS预测是否继续上修，以及与市场一致预期的差距是否收窄。
• 光学业务、旗舰智能手机周期及中国消费政策对2026年业绩的影响。
• 越南工厂、嵌入式MLCC、硅电容和2028年玻璃基板产品周期的执行进度。