高端CCL盈利上行趋势重启，EMC与TUC获维持买入并上调目标价

概览

本报告聚焦台湾CCL产业，尤其是EMC与TUC两家高端CCL厂商。高盛认为，AI服务器、交换机和通用服务器的规格升级将显著提升单系统CCL价值量，同时高端产能扩张不足以匹配需求增长，行业将在2026-2028E维持供不应求。由此，高端CCL价格和产品组合改善将推动EMC与TUC毛利率、营业利润率和EPS继续上修。

核心观点

核心观点是高端CCL提价并非单纯成本转嫁，而是由AI需求强劲、供应瓶颈和客户对高质量CCL的采购意愿共同驱动。高盛预计整体CCL TAM将在2028E达到US$57.0bn，对应2025-2028E CAGR为53%；其中高端CCL TAM增速达96%，并在2026/2027/2028E分别占全球CCL市场52%/71%/82%。低端CCL上半年受E-glass等原材料短缺推动涨价，但随着供给缓解和消费电子需求偏弱，四季度后涨价节奏可能放缓。

分析框架

报告结合产业调研、AI CCL供需测算、分应用TAM预测、产品等级升级路径、公司毛利率与EPS预测修订，以及P/E估值框架，评估EMC与TUC的盈利弹性和目标价变化。

方法论与常识提炼

• 行业供需分析CCL供需模型

  高端CCL需求增长与供给扩张对比

  通过比较高端CCL需求2025-2028E CAGR 96%与供给扩张约22%的差距，判断行业在2026-2028E持续供不应求。

• 盈利预测EPS与利润率修订

  收入、毛利率、营业利润和净利润预测上修

  将提价、产品组合改善和高端AI项目放量纳入2026-2028E预测，推导EMC与TUC的EPS上修幅度。

• 估值方法P/E目标价法

  基于远期P/E的目标价

  EMC目标价基于27x 2H27-1H28E P/E；TUC目标价基于22x 2H27-1H28E P/E，并反映盈利预测上修。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• EMC

  高端AI CCL核心受益标的

  优势

  在高端HDI材料和SLP材料具备领先份额，并参与Nvidia、Google、AWS等AI服务器项目；高端产品占比提升推动毛利率上行。

  劣势

  盈利预测对AI项目放量、提价落地和高端材料供应瓶颈较敏感。

  对比

  相较低端CCL厂商，EMC更受益于AI需求驱动的高端提价和产品组合升级。

  风险

  AI服务器需求低于预期、客户议价加强、材料成本继续上行或高端供给扩张快于预期。

• TUC

  高端CCL提价和产品组合改善受益标的

  优势

  从2026年二季度开始停止供应部分低端CCL并改善产品组合，同时受益于M7+高端CCL涨价。

  劣势

  2026年收入预测因产能约束被下调，显示短期出货能力仍可能限制增长。

  对比

  TUC估值基于22x远期P/E，低于EMC采用的27x倍数，但同样受益于高端CCL供需紧张。

  风险

  产能瓶颈、低端需求走弱、提价幅度不及预期或产品组合改善慢于预期。

• 高端CCL

  AI基础设施供应链瓶颈材料

  优势

  需求由AI服务器、交换机、通用服务器升级推动，ASP通常为中低端产品的2x-8x。

  劣势

  对AI资本开支和平台迭代节奏依赖较高。

  对比

  相较低端CCL，高端CCL涨价更偏需求和稀缺性驱动，而非单纯原材料成本转嫁。

  风险

  AI需求回落、客户转向替代材料、供给扩张超预期。

• 低端CCL

  成本驱动型涨价品类

  优势

  短期受E-glass短缺和部分产能转向高端产品支撑价格。

  劣势

  需求主要来自消费电子，四季度和一季度季节性偏弱，长期需求展望较弱。

  对比

  低端CCL涨价持续性弱于高端CCL，四季度后涨价节奏预计放缓。

  风险

  E-glass供给恢复、智能手机和PC需求持续低迷。

关键数据

• 整体CCL TAM2028E US$57.0bn；2025-2028E CAGR 53%高盛预计2026/2027E CCL TAM分别为US$20.0bn/US$34.1bn。
• 高端CCL需求增速2025-2028E CAGR 96%显著高于中低端CCL需求约1%的CAGR。
• 高端CCL供给增速2025-2028E CAGR 22%低于需求增速，支持供不应求判断。
• 高端CCL市场占比2026/2027/2028E为52%/71%/82%高盛认为高端产品将成为全球CCL市场主要增量。
• AI服务器CCL需求2025-2028E CAGR 155%到2028年预计占总CCL需求70%，高于2025年的15%。
• EMC 2Q26/3Q26毛利率34.1%/36.5%分别较上季度提升约4.7ppt和2.4ppt。
• TUC 2Q26/3Q26毛利率29.9%/32.3%分别较上季度提升约4.8ppt和2.4ppt。
• EMC目标价NT$9,500，前值NT$6,000维持买入，基于27x 2H27-1H28E P/E。
• TUC目标价NT$2,860，前值NT$1,888维持买入，基于22x 2H27-1H28E P/E。

影响与含义

若高盛判断成立，高端CCL将从传统周期品逻辑转向AI基础设施瓶颈材料逻辑，价格弹性和利润率持续性可能高于市场预期。EMC与TUC作为高端AI CCL主要供应商，有望受益于客户项目放量、M7+/M8+规格升级和低端产能退出带来的产品组合优化。

风险

• AI服务器、ASIC、交换机或通用服务器需求低于预期，导致高端CCL需求不达预期。
• 高端CCL新增产能释放快于预期，削弱供不应求和提价基础。
• 客户无法继续向终端客户转嫁成本，导致CCL厂商提价受阻。
• HVLP4铜箔、Low DK 2玻纤、E-glass等关键材料成本继续大幅上行，挤压利润率。
• 低端CCL需求受消费电子疲弱影响继续走弱，拖累行业整体出货。
• EMC或TUC产能约束、良率或客户项目节奏不及预期。

后续跟踪

• 2026年三季度末至四季度初M7+ CCL第二轮10%-15%提价是否落地。
• AWS Trainium 3、NVDA Vera Rubin、GOOGL TPU等新AI项目的CCL出货进度。
• EMC与TUC 2Q26和3Q26实际毛利率、营业利润率是否高于BBG一致预期。
• E-glass短缺缓解速度及低端CCL价格在4Q26是否明显放缓。
• 高端CCL产能扩张速度与客户认证进展。
• AI服务器单系统CCL价值量是否随M7+向M8+升级继续提升。