Grace Fabric Technology Co. Ltd.（603256）研报解读

概览

Morgan Stanley首次覆盖Grace Fabric Technology，给予Overweight评级及Rmb170/sh目标价。报告认为，公司高端电子级玻纤布能力、AI需求敞口、行业供给受限和规划产能扩张将在2028年前带来显著盈利杠杆。

核心观点

Morgan Stanley的核心观点是，Grace Fabric位于PCB和覆铜板供应链上游；AI服务器、数据中心及先进半导体封装需要更薄、性能更高、具备低介电损耗和低热膨胀特性的玻纤布。该机构预计，在2026-28年间，高端玻纤布需求将超过可供产能，供给短缺将在2027年扩大至40%，之后虽有所缓解但2028年仍将紧张。报告将这一失衡归因于织机瓶颈、原材料供应受限、较长的客户认证周期以及较高的转换成本，并认为这可维持价格上涨、支撑盈利。 报告认为，Grace Fabric的技术能力构成重要竞争优势，重点包括超薄、极薄、低-Dk/CTE和石英玻纤布的量产能力，以及最小约3微米单丝直径、0.77 TEX线密度的纱线和最薄8微米的玻纤布。报告称，该公司是全球仅有的两家能够达到这些规格的制造商之一。Grace Fabric第一代低-Dk产品良率超过90%，第二代低-Dk和石英布良率为85%。Morgan Stanley还指出，公司2023、2024和2025年的研发费用分别占收入5.1%、5.2%和5.4%，2025年研发支出为Rmb62.9 million，同比增44.4%。 客户认证和一体化进一步巩固了这一定位。电子级玻纤布属于认证周期长的材料，一旦通过认证，因良率、可靠性和终端产品性能风险，供应商较难被替换。公司与五大客户均保持超过十年的合作关系；四家被描述为全球领先CPU、GPU和PCB公司的终端客户已签署供货协议或意向书，并支付可退还定金以锁定约两至三年的特种玻纤布产能。Morgan Stanley认为，中国国产替代、客户多源采购，以及日本和中国台湾现有厂商难以满足AI相关需求，也将为公司提升份额提供机会。 产能扩张和产品结构升级构成下一项盈利驱动。Grace Fabric已将现有1,200台织机重新配置至利润率更高的特种产品，使低利润率厚布和薄布的收入贡献下降16个百分点。公司2025年超薄布收入市场份额约36.7%，极薄布收入市场份额13.3%；两者合计的全球市场份额为20.5%。Morgan Stanley预计，特种玻纤布占年度出货量的比例将从2025年的2.6%升至2028年的约16%，并预计其收入贡献在2026、2027和2028年分别为52.0%、55.6%和56.2%。黄石新项目计划新增约150 million meters高端玻纤布年设计产能，新的特种纱线产线年设计产能约1,254 tonnes，目标于2027年完成。 纵向一体化是另一项支柱。电子级纱线约占电子级玻纤布生产成本的50%-75%，高性能产品的占比尤其高。Grace Fabric通过黄石纱线项目，实现AI相关玻纤布100%自给和E-glass玻纤布70%自给。Morgan Stanley认为，内部纱线供应可提升供应安全性、降低对外部价格波动的敞口，并让公司协调纱线规格与玻纤布加工。这一点尤其重要，因为D450纱线价格估计从2024年的Rmb18,000-33,000 per tonne、2025年的Rmb20,000-35,000，上升至2026年的Rmb35,000-65,000。 更广泛的市场逻辑来自AI驱动的PCB和CCL需求。Morgan Stanley中国科技硬件团队预计，全球PCB TAM将从2025年的约US$58bn以18%的CAGR增至2030年的约US$135bn。AI/数据中心PCB需求预计将从约US$13bn增至约US$86bn，CAGR为45%，并在2030年占行业收入约64%。全球CCL TAM预计将在2025-30年间从约US$19bn增至约US$47bn；其中AI/数据中心CCL将从约US$4bn增至约US$30bn，CAGR约47%。Frost & Sullivan预计，全球电子级玻纤布市场将从2025年的US$2,943.0 million增至2030年的US$6,012.0 million，其中特种玻纤布收入CAGR为30.4%。 Morgan Stanley在基准情景下预计2026-28年销量为193/236/301 million meters，平均玻纤布价格为Rmb27.7/35.5/38.2 per meter，单位销售成本为Rmb13.4/16.4/17.0 per meter。由此得出的Rmb170基准情景估值采用45x 2028E P/E或0.9x 2028E PEG。该机构认为，尽管该估值高于公司自2025年以来38.4x的平均P/E，但特种材料定位、扩张中的产能以及ASP和利润率的提升潜力足以支持这一溢价。乐观情景为Rmb218，假设AI驱动需求更强、销量为214/263/334 million meters，并对应57x 2028E P/E；悲观情景为Rmb90，假设AI投资和玻纤布价格较弱、销量为173/210/269 million meters，并对应24x 2028E P/E。 报告强调，积极前景仍取决于需求能否消化新增产能。AI基础设施投资放缓、电子需求疲软或PCB及CCL需求低于预期，都可能降低产能利用率、出货量和价格。国内或海外竞争加剧可能削弱差异化并压缩利润率。纱线、原材料或能源成本上升若无法及时向客户转嫁，也可能压缩盈利；而建设、认证、良率或爬坡延迟则可能推迟黄石及其他高端产能项目的回报。

分析框架

Morgan Stanley先分析AI驱动的需求和高端玻纤布供给约束，再评估Grace Fabric的工艺技术、客户认证、市场份额、纵向一体化和产能管线。随后将销量、玻纤布价格和单位成本假设转化为基准、乐观和悲观情景的盈利预测，并使用2028E P/E和PEG基准、结合特种PCB材料同业进行估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  高端电子级玻纤布供需分析

  报告将AI服务器和数据中心需求与供给瓶颈相联系，通过预测2027年40%的供给缺口来解释预期的价格支撑。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI硬件需求向PCB、CCL和电子级玻纤布需求的传导

  报告追踪AI服务器更高的PCB规格如何经由CCL需求传导至低-Dk/Df、低-CTE和石英电子级玻纤布需求。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2028E P/E和PEG的估值

  Morgan Stanley以45x 2028E P/E得出Rmb170目标价，相当于0.9x 2028E PEG，并结合特种材料同业和公司的历史P/E进行比较。

• 公司基本面与财务框架杜邦分析

  利用净利率、资产周转率和权益乘数进行同业ROE比较

  报告将Grace Fabric 2025年同业组中第二高的ROE归因于相对较高的净利率、平均的资产周转率和领先的权益乘数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Grace Fabric Technology Co. Ltd. (603256.SH)

  主要覆盖公司，预计将受益于AI驱动的高端PCB材料需求及电子级玻纤布供给紧张。

  优势

  高端玻纤布技术、较长的客户认证周期、客户粘性、上游纱线一体化、产能扩张和国产替代敞口。

  劣势

  短期盈利仍受PCB行业周期性影响。

  对比

  Morgan Stanley认为特种PCB材料同业比大宗玻璃纤维生产商更具可比性；其援引Feilihua Quartz Glass的42x 2028E P/E作为估值参考。

  风险

  AI需求放缓、竞争、原材料和能源成本上升，以及产能认证或爬坡延迟。

关键数据

• 目标价Rmb170.00/sh基于45x 2028E P/E或0.9x 2028E PEG得出。
• 当前股价Rmb129.802026年9月11日收盘价；报告所示相对目标价上行空间为31%。
• 高端玻纤布供给缺口40%Morgan Stanley预计缺口将在2027年扩大，随后在2028年缓解但仍保持紧张。
• 基准情景销量193/236/301 million metersMorgan Stanley对2026/2027/2028年的预测。
• 基准情景平均玻纤布价格Rmb27.7/35.5/38.2 per meterMorgan Stanley对2026/2027/2028年的预测。
• 特种玻纤布收入占比52.0%/55.6%/56.2%预计在2026/2027/2028年的收入贡献。
• 全球PCB TAM~US$58bn to ~US$135bnMorgan Stanley预计2025至2030年的CAGR为18%。
• AI/数据中心PCB TAM~US$13bn to ~US$86bnMorgan Stanley预计2025至2030年的CAGR为45%。

影响与含义

Morgan Stanley认为，Grace Fabric应被视为技术驱动型特种电子材料供应商，而非大宗玻璃纤维生产商。该机构认为，更高价值的产品结构、受限的高端供给、国产替代和纵向一体化纱线生产可提升增长能见度和盈利质量，但公司仍面临PCB周期性和产能爬坡执行风险。

风险

• AI基础设施投资、电子需求或客户库存补充放缓，可能降低产能利用率、销量和玻纤布价格。
• 更多国内或海外竞争者可能扩大合格供给、削弱差异化并对价格和利润率构成压力。
• 电子级纱线、原材料、电力或天然气成本上升，若无法向下游转嫁，可能压缩利润率。
• 建设延期、成本超支、良率未达标、客户验证周期延长或利用率爬升缓慢，可能推迟新高端产能的回报。

后续跟踪

• AI服务器、数据中心、PCB和CCL需求的变化，这是高端电子级玻纤布销量和价格的基础。
• 行业供给是否会在预计的2027年缺口和2028年持续紧张期间维持受限。
• 黄石新项目及目标于2027年完成的特种纱线产能的爬坡进展。
• 特种玻纤布产品结构、产能利用率、客户认证的进展，以及公司将投入成本变化向客户转嫁的能力。