板块深度回调后风险回报改善，传统CCL涨价与AI PCB需求共同支撑盈利

概览

报告在中国PCB和CCL板块经历大幅回调后转向更加积极。UBS认为此前上涨后的获利回吐、AI资本开支担忧和去杠杆交易压低了估值，但覆盖公司的基本面并未明显恶化。传统CCL受产能向AI级产品迁移、E-glass供应紧张和新增产能有限支撑，价格与利润率上行周期可能持续至2027年；与此同时，800G及1.6T光模块、ASIC、Rubin规格升级和未来Kyber正交背板构成PCB及高端材料的新增长来源。

核心观点

第一，传统FR4覆铜板周期的持续性被市场低估，供给被AI级产品挤占，而上游E-glass同样紧缺，Kingboard Laminates和Shengyi Technology最为受益。第二，PCB增长不只依赖Rubin规格升级，光模块与ASIC需求可在近期贡献更确定的收入，Shennan Circuits和Avary凭借高阶制程及客户关系具备优势。第三，Kyber背板推迟并不等于取消，延长的验证窗口反而可能为Shengyi Technology和Shennan Circuits创造份额提升机会。第四，板块估值回落后与预计盈利增速之间出现错配，头部公司的风险回报改善。

分析框架

报告结合产业链调研、产能追踪、供需测算、产品规格拆解、客户及供应商份额假设、分部盈利预测和市盈率估值，对传统CCL周期、AI级材料升级、光模块及ASIC PCB需求、Rubin量产节奏和Kyber背板可选增量进行情景分析，并将预测结果与市场一致预期及历史5G周期进行比较。

方法论与常识提炼

• 行业供需产能迁移与供需缺口分析

  有效供给受到产能结构和关键设备约束

  通过追踪传统产能向AI级CCL和特种玻纤布迁移、新增产能投产节奏、E-glass供应以及织机瓶颈，判断传统CCL涨价周期的持续性。

• 盈利预测量价与产品组合分析

  销量、售价、份额和高毛利产品占比共同驱动利润

  分别评估FR4涨价、AI级CCL渗透、光模块及ASIC PCB放量、客户份额变化和产能爬坡对收入、毛利率及每股收益的影响。

• 情景分析Kyber背板可选增量情景

  将尚未纳入基准预测的项目作为上行情景

  基准预测未计入Kyber背板利润贡献，并根据Feynman机架数量、单机架背板价值和供应商份额测算潜在市场规模、增量利润及估值上行空间。

• 相对估值市盈率与盈利增速比较

  将目标市盈率与盈利增长、历史周期及同业估值结合

  报告采用未来年度市盈率进行目标价评估，同时比较当前周期与2019至2021年5G周期的盈利复合增速及估值水平。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Shengyi Technology（600183.SS）

  CCL首选标的及Kyber背板潜在材料供应商

  优势

  传统FR4规模领先，具备AI级CCL和PTFE混合方案能力；传统产品涨价、产品组合升级和潜在背板份额可共同推动利润。

  劣势

  高层数PTFE材料的加工、良率和大规模量产仍存在技术难度。

  对比

  相较多数CCL同业，兼具传统CCL盈利弹性和AI级材料升级空间；目标价由人民币97元上调至人民币192元。

  风险

  传统CCL价格提前见顶、AI材料验证失败、Kyber采用延迟或供应份额低于预期。

• Shennan Circuits（002916.SZ）

  PCB首选标的，重点受益于光模块PCB及潜在Kyber背板

  优势

  拥有mSAP、HDI、高层数PCB、通信背板及封装基板技术，光模块PCB收入潜力尚未被市场充分计价。

  劣势

  进入Nvidia背板供应链仍取决于设计定型、验证结果和量产执行。

  对比

  UBS认为其当前估值在覆盖PCB公司中最具吸引力，目标价由人民币285元上调至人民币473元。

  风险

  光模块需求或收入占比不及预期、客户验证延后、新产能爬坡及良率风险。

• Kingboard Laminates（1888.HK）

  传统CCL涨价周期的主要受益者

  优势

  全球领先的传统CCL规模、上游玻纤布、铜箔和树脂垂直整合能力增强议价权与成本控制，利润率扩张空间较大。

  劣势

  AI级CCL渗透相对仍处于提升阶段，近期盈利对传统FR4价格周期依赖较高。

  对比

  首次覆盖并给予买入评级，目标价港币58元，基于17倍2027年预测市盈率。

  风险

  FR4涨价持续时间短于预期、上游成本上升、AI级产品导入慢于预期。

• Avary Holding Shenzhen（002938.SZ）

  光模块、ASIC及Rubin计算托盘PCB受益者

  优势

  具备HDI和mSAP高端制造能力、客户关系及扩产条件，有望取得Rubin计算托盘份额。

  劣势

  增长兑现依赖新增产能顺利爬坡和高端产品份额提升。

  对比

  评级由中性上调至买入，目标价由人民币55元上调至人民币130元，预计2026至2029年盈利复合增速为42%。

  风险

  产能建设或爬坡延迟、客户份额不及预期、光模块和ASIC需求波动。

• Shenzhen FastPrint Circuit（002436.SZ）

  光模块PCB及封装基板的潜在受益者

  优势

  若AI级或光模块PCB和ABF封装基板开始形成实质贡献，盈利仍有上行可能。

  劣势

  当前估值较高，相关新业务尚未形成足够规模的利润贡献。

  对比

  维持中性评级及人民币37元目标价，优先级低于Shennan Circuits和Avary。

  风险

  高估值压缩、新业务量产贡献推迟、封装基板需求或盈利能力不及预期。

关键数据

• 板块近期回调25%至30%自7月以来的跌幅，UBS认为获利回吐、AI资本开支担忧和去杠杆交易是主要原因。
• 覆盖公司盈利增速2026至2028年每股收益复合增速46%高于Wind一致预期的35%。
• 当前估值约25倍未来十二个月UBS预测市盈率报告认为与盈利增长相比具有吸引力。
• 头部五家超大规模云厂商资本开支增速2026年增长84%，2027年增长45%用于支持AI服务器、网络设备和相关PCB及材料需求判断。
• Nvidia GPU出货增速2026年增长17%，2027年增长36%UBS科技团队预测。
• 非Nvidia加速器出货增速2026年增长49%，2027年增长98%ASIC相关需求增速预计高于Nvidia GPU。
• 传统FR4覆铜板价格预测2027年上半年每张人民币365元此前周期高点约为每张人民币220元，当前价格已经超过该水平。
• 电子玻纤布供需缺口至2027年预计超过10%有效产能受织机设备瓶颈及产能转向AI和特种玻纤布影响。
• 全球CCL产能结构变化约30%的产能已转向高速或AI级CCL相较2021年上一轮周期，传统CCL有效供给受到明显挤压。
• Shennan光模块PCB潜力2027年可达总收入的25%预计推动PCB业务2026年和2027年分别同比增长38%和48%。
• Kyber背板潜在市场规模2028年人民币12亿元、2029年人民币318亿元、2030年人民币480亿元基于Feynman机架放量及每机架背板价值测算。
• Kyber上行情景Shengyi Technology和Shennan Circuits的2026至2029年盈利复合增速可升至44%和47%基准预测分别为38%和39%，且尚未计入背板利润贡献。
• Rubin覆铜板需求满产时每月约100万张高于GB300满产时每月40万至50万张，HBM4供应可能成为瓶颈。

影响与含义

本轮机会呈现明显的结构分化。上游CCL龙头可同时受益于传统产品涨价、AI级产品升级和行业集中度提升；高端PCB厂商则受益于光模块、ASIC、Rubin规格升级和潜在Kyber背板份额。传统CCL供给扩张缓慢意味着价格上涨可能比历史周期更持久，而AI项目延迟更多改变收入确认时点，不必然破坏长期需求。板块回调后，盈利预测上修和估值修复可能共同驱动收益，但缺乏高端制程能力或估值已经偏高的公司吸引力较弱。

风险

• AI基础设施资本开支或加速器出货低于预期，削弱高端PCB和CCL需求。
• Rubin量产、Feynman及Kyber背板导入时间进一步推迟，或最终设计取消正交背板。
• PTFE混合、M10加Low-Dk2等材料方案验证失败，量产良率或成本无法达到客户要求。
• 传统FR4覆铜板新增供给快于预期，或终端需求转弱导致价格周期提前见顶。
• E-glass、铜和其他原材料成本涨幅超过产品提价，压制毛利率改善。
• 竞争对手扩产和客户多元化采购导致覆盖公司的供应份额低于预期。
• 高端PCB及AI级CCL扩产爬坡不顺、设备或关键材料短缺，导致收入确认延后。
• 板块估值仍处于较高区间，市场风险偏好下降可能限制估值修复。

后续跟踪

• 传统FR4覆铜板及E-glass的月度提价、订单和库存变化。
• 2027年前传统CCL新增产能是否仍然有限，以及产能向AI级产品迁移的速度。
• Rubin在2026年第四季度的量产节奏、HBM4供应和各供应商分配比例。
• Kyber背板在2026年第四季度的设计定型，以及PTFE混合与M10加Low-Dk2方案的验证结果。
• Shengyi Technology的PTFE CCL良率能否从约40%至50%继续提升。
• Shennan Circuits光模块PCB收入占比、mSAP量产进度和潜在Nvidia供应资格。
• Avary新增产能爬坡及Rubin计算托盘PCB份额。
• 头部五家超大规模云厂商资本开支和非Nvidia ASIC加速器出货趋势。
• 800G及1.6T光模块PCB从传统减成法向mSAP升级的进度。
• 覆盖公司盈利预测、目标价及市场一致预期之间的差异是否收敛。