Citi认为未来两年CCL供应紧张将支撑Elite Material的增长及其AI服务器布局。

概览

这份Citi台湾半导体之旅更新报告评估Elite Material在AI相关CCL需求、产能扩张、规格迁移和竞争风险方面的前景。报告认为，供应紧张和高端产品采用应支持增长与利润率，并维持Buy评级及NT$6,000目标价。

核心观点

Elite Material对CCL市场状况保持乐观，认为客户PCB产能扩张快于CCL供应商扩张。因此，管理层认为CCL供需失衡可能持续未来两年。公司对3Q26的指引为销售额环比增长15–20%，毛利率区间为35–36.5%。受长期协议约束的产能被描述为未来两年基本全部售罄，支持公司凭借积极扩产和技术能力持续提升份额的预期。 公司目标是在未来几年实现40–50%的同比销售增长，驱动因素包括产能布局、产品规格迁移和潜在提价。M9已于2H26进入量产，管理层指引其销售占比在2027年达到双位数百分比。下一步竞争重点预计是M10搭配Q-glass，而非M9搭配Q-glass。管理层对PTFE采用持保守态度，原因是良率低、存在危险物质以及供应链尚未成熟。即使PTFE被采用，公司也预计其规模有限，并可能采用PTFE CCL加碳氢预浸料的混合方案，因此对其碳氢业务影响有限。 原材料紧张目前主要集中在高端铜箔和玻璃纤维，但管理层预计未来12个月将逐步缓解。在低地球轨道应用中，公司预计用户终端将在2026年从M6迁移至M7，卫星将在2027年从M7迁移至M8；LEO销售额指引为2027年同比增长20%。公司还表示ABF CCL认证取得良好进展，预计可在4Q26获知结果。 Citi以2027E平均EPS的30x目标P/E为EMC设定NT$6,000目标价。该倍数处于过去五年前瞻P/E平均值的峰值，Citi认为这受强劲盈利前景、公司自2026E起在AI GPU和ASIC CCL供应中的领先地位、持续的规格升级及可能支撑利润率扩张的提价所支持。按目标价计算，Citi预计该股的2026E/2027E市净率为23.6x/13.2x。Citi指出，其量化系统因投资者频繁讨论下一代AI服务器规格升级而将EMC标记为高波动，但分析师并未给予高风险评级，理由是从长期看，规格升级趋势相对清晰，且不同代际AI服务器存在显著ASP增长潜力。 报告的乐观情形包括公司在AI ASIC客户AI服务器中的更高份额、更广泛的M9或Q-glass采用，以及终端客户较宽松的OOC执行。悲观情形包括新的CCL竞争者进入、在AI ASIC或GPU服务器项目中的份额下降，以及下一代AI服务器对M9或Q-glass的采用减少。

分析框架

Citi将台湾半导体之旅中的管理层评论与CCL产能供需评估、M9、M10和Q-glass的产品路线图分析，以及对原材料限制和终端应用的考量相结合。随后，报告将目标P/E倍数应用于2027E平均EPS，并将隐含估值与历史前瞻P/E水平及预测市净率进行比较。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  CCL供需评估

  报告比较PCB客户扩产与CCL供应商扩产，以支持其认为CCL供应可能在两年内保持紧张的观点。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  AI服务器规格与材料供应链传导

  该分析将AI服务器和LEO规格迁移、铜箔和玻璃纤维的材料供应，以及CCL产品需求、定价和利润率联系起来。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标P/E估值

  Citi以2027E平均EPS的30x倍数推导NT$6,000目标价，并将该倍数与该股历史前瞻P/E区间进行比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Elite Material (2383.TW)

  作为主要覆盖公司，受益于紧张的CCL供应、AI服务器CCL规格升级及产能扩张。

  优势

  在AI GPU和ASIC应用的CCL供应中具领先地位，拥有积极的产能扩张、技术能力和潜在定价支持。

  劣势

  投资者对激进规格升级的预期可能超过CCL产品的可扩展性和成本结构。

  对比

  Citi的30x目标P/E处于Elite Material过去五年前瞻P/E平均值的峰值。

  风险

  CCL升级放缓、AI服务器需求弱于预期、供应链生产瓶颈、关键项目份额流失及更严格的OOC执行。

关键数据

• 3Q26销售指引15–20% QoQ growth管理层指引。
• 3Q26毛利率指引35–36.5%管理层指引。
• 长期协议产能Basically sold out for the next 2 years管理层对受长期协议约束产能的表述。
• 销售增长目标40–50% YoY未来几年的目标，基于产能扩张、规格迁移和潜在提价。
• M9销售占比Double-digit % in 2027管理层指引。
• LEO销售增长20% YoY in 2027管理层指引。
• 目标价NT$6,000基于2027E平均EPS的30x。
• 目标估值23.6x/13.2x 2026E/2027E PBCiti在目标价下的估算。

影响与含义

Citi认为，产能扩张、延续的CCL供需紧张和更高价值产品迁移可能强化Elite Material的AI服务器地位并支持利润率扩张。该逻辑取决于CCL升级节奏、AI服务器需求、材料供应以及公司在关键项目中维持份额。

风险

• CCL升级趋势慢于预期可能阻碍股价达到Citi目标价。
• AI服务器需求可能弱于预期。
• 玻璃纤维、铜箔、晶圆代工产能或OSAT环节的生产瓶颈可能限制AI供应链。
• 关键AI服务器项目中意外丢失份额可能削弱投资逻辑。
• 终端客户更严格执行OOC政策可能构成下行风险。

后续跟踪

• 随着PCB客户和CCL供应商扩产，CCL供需紧张是否持续。
• M9采用进展、向M10搭配Q-glass的转变，以及任何PTFE采用的规模。
• 高端铜箔和玻璃纤维供应紧张在未来12个月的预期缓解情况。
• 预计在4Q26公布的ABF CCL认证结果。
• LEO规格迁移以及公司指引的2027年LEO销售额同比增长20%。