China’s hog industry研报解读

概览

HSBC在本次行业更新中认为，中国能繁母猪去化加快，正为2027年猪价复苏奠定基础。报告反驳了生产效率提升将使供给持续过剩的观点，并继续偏好成本较低的行业参与者。

核心观点

HSBC称，据SCI数据，中国能繁母猪存栏在2026年8月环比下降1.61%、同比下降7.1%，降速快于7月环比1.48%和同比6.6%的降幅。报告将这一加速解读为：大型养殖场按政策指引减少母猪存栏，而中小养殖户因长期深度亏损而加快去化。淘汰母猪与生猪价格比跌破60%亦被视为佐证。HSBC预计去化将持续至3Q26，并认为持续的母猪去化将强化2027年猪价上行周期。 报告预计，母猪产能将在2026年末前维持低位。由于近一年亏损令现金流承压，中小养殖户预计将持续削减母猪存栏，直至猪价回到RMB12/kg；而大型养殖户完成去化目标后，预计不会进一步减产。因此，HSBC预计产能去化在3Q26加快、在4Q26放缓。即使行业于4Q26恢复盈利，现金紧张的中小养殖户也无法迅速恢复生产，大型繁育企业也可能受政策约束。 HSBC不认同市场对于生产效率提升会抵消去化供给影响的担忧。SCI估计2025年每头母猪年出栏量为21.52，据此约32.5m头母猪即可供应约700m头生猪，低于MARA当前37.5m头母猪的目标。HSBC则基于2025年719.73m头生猪产量和40.43m头平均母猪存栏，计算出全样本每头母猪年出栏量为17.8，并将母猪存栏视为10个月领先指标。报告称，SCI样本偏向大型养殖场，后者占样本78%且通常生产效率更高；官方产量还反映了闲置或繁育未成功的产能。基于此，HSBC认为37.5m头母猪目标合理。报告指出，若全行业生产效率显著提升，仍可能有进一步降库存空间；未来政策究竟以母猪存栏还是实际生猪产量为控制目标，将决定效率提升是减少母猪数量还是增加生猪供给。 HSBC维持成本优势将在未来价格复苏中具有决定性作用的判断，继续偏好均获Buy评级的牧原和温氏。牧原目标价维持RMB53.30，基于将10x EV/EBITDA倍数应用于2026-27年平均EBITDA RMB37,282m；其9月15日收盘价为RMB42.37，对应25.8%上行空间。温氏维持RMB18.90目标价和Buy评级，估值基于2.61x目标P/B倍数及2027年预计ROE 26.1%；RMB14.99股价对应26.1%上行空间。 对于大北农，HSBC维持Buy，但将目标价从RMB5.00下调至RMB4.90，较RMB3.17股价隐含54.6%上行空间。公司1H26归母净亏损RMB677m，其中2Q26亏损RMB502m，原因是猪价走弱。HSBC将2026年猪价假设从RMB12.6/kg下调至RMB11.5/kg，预计2026年净亏损RMB219m，并将2027年净利润下调14.5%至RMB988m；首次引入2028年RMB963m预测。1H26饲料收入和销量均同比增长约9%，但利润率走弱；种子销量同比增长约12%。估值继续采用SOTP：对生猪、饲料和种业采用1.43x P/B方法，对转基因转化体业务采用DCF，WACC为6.3%、永续增长率为0.5%。 天康生物维持Hold，目标价从RMB7.20上调至RMB7.50；该目标价较RMB7.99股价隐含6.1%下行空间。公司1H26净亏损RMB441m后，HSBC将2026年猪价预测从RMB12.4/kg下调至RMB10.5/kg，但因2026年6月完成收购Qiangdu Animal Husbandry，将2026-27年生猪产量预测从3.3m和3.5m头上调至4.75m和4.8m头。HSBC预计2026年亏损RMB171m，将2027年净利润从RMB855m上调至RMB923m，并首次引入2028年RMB767m预测。估值对生猪养殖采用P/B-ROE框架，对动物疫苗和饲料业务采用15.2x P/E方法。 新希望维持Reduce，尽管目标价从RMB6.10上调至RMB6.20，较RMB7.30股价隐含15.1%下行空间。其RMB1.7bn的1H26净亏损低于HSBC预期，原因是猪价弱于预期。HSBC将2026年猪价假设从RMB12.90/kg下调至RMB11.50/kg，并因自2025年以来产能持续收缩而下调2026-27年产量假设；同时，因成本控制好于预期而下调新希望生猪成本估计。HSBC预计2026年净亏损RMB1,527m，将2027年净利润从RMB1,917m上调至RMB3,076m，并首次引入2028年RMB1,326m预测。目标价采用1.3x目标P/B倍数，并以2027年预计ROE 13%为基础。

分析框架

HSBC首先利用SCI存栏和价格比数据评估行业产能，然后通过比较SCI样本数据与官方产量和母猪存栏数据，检验生产效率与供给之间的争议。报告将产能前景与2027年价格周期判断相联系，评估各公司盈利对猪价和产量的敏感度，并运用公司特定估值框架推导目标价。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  能繁母猪产能及生猪供给分析

  报告将母猪存栏视为未来生猪供给的领先指标，并通过去化、养殖户现金流、政策控制及生产效率来评估可能的价格周期。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  生猪价格和产量对净利润的敏感性

  HSBC通过情景表展示猪价和产量变化如何影响大北农、天康生物和新希望的2027年利润预测。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  采用EV/EBITDA倍数对牧原估值

  HSBC将10x的同行历史平均EV/EBITDA倍数应用于牧原2026-27年平均EBITDA，以推导其目标价。

• 估值方法SOTP 分部估值

  大北农和天康的分部加总估值

  报告分别以P/B-ROE、P/E以及大北农转基因转化体业务的DCF对不同业务线估值，然后合并各分部价值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Muyuan Foods (002714 CH)

  受益于预期2027年行业周期反转的优选成本领先者。

  优势

  成本领先及产业链延伸。

  对比

  HSBC在覆盖的生猪生产商中偏好牧原和温氏。

  风险

  非洲猪瘟或其他生猪疾病；行业产能去化慢于预期；原材料价格涨幅高于预期。

• Wens Foodstuff (300498 CH)

  受益于预期2027年行业周期反转的优选成本领先者。

  优势

  HSBC维持Buy，并预计行业周期将反转。

  对比

  HSBC在覆盖的生猪生产商中偏好温氏和牧原。

  风险

  非洲猪瘟或其他生猪疾病；行业产能去化慢于预期；原材料价格涨幅高于预期。

• Dabeinong (002385 CH)

  获覆盖的Buy评级公司，业务涉及生猪生产、饲料、种业和转基因转化体。

  优势

  1H26种子销量同比增长约12%；种业是公司战略核心。

  劣势

  较弱的2026年猪价假设和较低的饲料毛利率预测下调了盈利预测。

  对比

  在不变的SOTP估值方法下，目标价从RMB5.00下调至RMB4.90。

  风险

  饲料产量增长慢于预期；转基因种子销量进展慢于预期；养殖成本降幅低于预期。

• Tecon Biology (002100 CH)

  获覆盖的Hold评级公司，其前景纳入了收购带来的生猪产能和较弱的饲料及疫苗利润率。

  优势

  因收购Qiangdu Animal Husbandry，2026-27年产量预测上调。

  劣势

  在较低猪价假设下，2026年盈利预测调整为净亏损。

  对比

  目标价从RMB7.20上调至RMB7.50，但仍低于RMB7.99当前股价。

  风险

  动物疫苗产品市场竞争激烈；原材料价格大幅上涨；饲料销售增长低于预期。

• New Hope Liuhe (000876 CH)

  获覆盖的Reduce评级公司，尽管成本控制假设改善，仍面临产能和价格压力。

  优势

  好于预期的生猪成本控制支持更高的2027年利润预测。

  劣势

  1H26净亏损低于HSBC预期，且2026-27年产量假设被下调。

  对比

  目标价从RMB6.10上调至RMB6.20，但隐含15.1%下行空间。

关键数据

• 2026年8月能繁母猪存栏变化-1.61% m-o-m; -7.1% y-o-y据SCI数据，降幅大于7月的-1.48% m-o-m和-6.6% y-o-y。
• SCI对2025年MSY的估计21.52 hogs/sow/year这意味着约32.5m头母猪可供应700m头生猪。
• 官方数据计算的2025年MSY17.8 hogs/sow/year按719.73m头生猪产量和40.43m头平均能繁母猪存栏计算。
• MARA能繁母猪存栏目标37.5m headsHSBC根据其全样本生产率指标认为该目标合理。
• 大北农2026e/2027e净利润RMB-219m / RMB988m2027年预测较RMB1,157m下调14.5%。
• 天康2026e/2027e净利润RMB-171m / RMB923m2027年预测由RMB855m上调。
• 新希望2026e/2027e净利润RMB-1,527m / RMB3,076m2027年预测较RMB1,917m上调60%。

影响与含义

HSBC认为，持续的产能去化可收紧行业供给环境，并支持2027年猪价复苏。报告认为，生产成本领先将成为关键分化因素，因而偏好牧原和温氏；同时，公司盈利仍对实际猪价、产量、饲料成本和产能趋势高度敏感。

风险

• 非洲猪瘟或其他生猪疾病可能削弱行业和公司表现。
• 行业产能去化可能慢于HSBC预期。
• 原材料价格上涨可能压缩饲料成本和利润率。
• 大北农面临饲料生产增长较慢、转基因种子销量推进较慢及养殖成本降幅低于预期的风险。
• 天康面临动物疫苗竞争激烈、原材料价格上涨和饲料销售增长低于预期的风险。

后续跟踪

• 月度能繁母猪存栏变化，以及去化是否持续至3Q26。
• 猪价是否回升至RMB12/kg，这是HSBC认定与中小养殖户产能决策相关的门槛。
• 行业是否在4Q26恢复盈利，以及尽管存在现金流约束和政策控制，产能能否回升。
• 政策是否转向控制能繁母猪存栏，或控制实际生猪产量。
• 猪价、产量、原材料成本和公司成本控制，这些因素驱动盈利敏感性情景。