Jiangsu Lihua（300761）研报解读

概览

本业绩点评审视江苏立华2Q26疲弱的盈利表现、下调后的盈利前景及其相对温氏的估值。HSBC预计2027年生猪价格复苏将改善公司盈利，但由于立华的生猪敞口有限，维持Reduce评级。

核心观点

立华1H26的经营结果显示销量增长，但单位盈利恶化。营收同比增长9.3%至RMB9.13bn，主要受肉鸡销量278m只、同比增长7%，以及生猪销量1.13m头、同比增长18.6%推动。然而，公司录得RMB72m净亏损，而1H25为RMB149m净利润。盈利恶化主要集中于2Q26，当时两项核心业务均接近或低于盈亏平衡。黄羽肉鸡ASP从2月高点RMB12.25/kg降至7月的RMB11.11/kg，略低于立华RMB11.20/kg的完全成本。4月至6月，生猪价格为RMB9.70-10.32/kg，显著低于1H26约RMB11.80/kg的完全成本。 HSBC认为，领先企业持续扩产使禽类市场环境仍然艰难。7M26，立华销售约330m只肉鸡，同比增长7%；温氏销售约746m只，同比增长5%。温氏目标是在2026年将肉鸡销量增长10%，立华指引增长6-8%，因此报告认为产能扩张仍将持续，黄羽鸡价格将继续承压。疲弱的定价环境以及年初至今的生猪价格，促使HSBC下调2026-27年生猪价格预测和2027年鸡价预测。其将2026e和2027e净利润预测分别下调47%和38%，至RMB212m和RMB917m，并首次给出2028e净利润预测RMB722m。 报告将生猪价格复苏视为关键正面驱动因素，预计生猪供应将从4Q26起同比下降，生猪价格将在2027年进入上行周期。因此，HSBC预计立华2027年净利润将同比改善。不过，该机构认为立华较温氏并非直接受益者：生猪收入约占立华2025年收入的21%，而温氏约为62%；温氏7M26生猪销量是立华的15.8倍。温氏肉鸡销量也是立华的2.3倍，但其市值仅约为立华的6倍。HSBC因此认为，生猪敞口更高的公司在生猪价格上行周期中将拥有更高的盈利弹性，立华的估值溢价缺乏依据。 HSBC的预测显著低于市场预期，因为其采用了更保守的鸡价和猪价假设。其2026-28年净利润预测RMB212m、RMB917m和RMB722m，分别较市场一致预期RMB1,006m、RMB1,777m和RMB2,131m低79.0%、48.4%和66.1%。营收预测RMB19.006bn、RMB20.954bn和RMB21.861bn也分别低于一致预期6.6%、8.5%和12.5%。因此，报告认为市场对立华盈利的预期过于乐观。 估值方面，HSBC采用PB-ROE方法。该机构维持与10% ROE对应的1.49x PB倍数，与立华2021-24年历史均值一致。基于其2027e ROE预测9.1%，其得出1.36x目标PB倍数，较此前的1.33x提高。将该倍数应用于RMB11.94的2027e BVPS，得出维持不变的RMB16.20目标价，较RMB18.77股价低约14%。HSBC维持Reduce评级，并指出立华的2027e PB为1.6x、预期ROE为9%，而温氏为1.7x PB和30% ROE。

分析框架

HSBC先将盈利亏损与销量、畜禽售价及完全成本基准相联系，随后评估供应增长和预期中的生猪周期以预测分部盈利，将立华的经营敞口和估值与温氏比较，根据一致预期调整盈利预测，最后运用与预期ROE校准的市净率得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PB 估值

  PB-ROE估值方法

  HSBC采用与其预期ROE对应的目标市净率倍数，再将所得目标PB乘以预测每股账面价值，以计算目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  畜禽供应与价格周期分析

  报告利用产销量增长、产能扩张、供应预期、售价及完全成本水平来评估肉鸡和生猪养殖的盈利能力。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  盈利的销量与价格驱动因素

  HSBC将销量增长与肉鸡和生猪价格变动拆分，以解释为何营收增长但盈利恶化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Jiangsu Lihua (300761.CH)

  主要覆盖公司；其盈利受到低于成本的肉鸡和生猪价格压制，HSBC认为其估值缺乏吸引力。

  优势

  1H26肉鸡和生猪销量均增长；预计2027年生猪价格复苏将推动利润同比改善。

  劣势

  相较温氏，生猪敞口有限，禽类供应持续增长，且盈利预测显著低于一致预期。

  对比

  HSBC指出，立华2027e PB为1.6x、ROE为9%，而温氏为1.7x PB和30% ROE。

  风险

  行业产能去化快于预期、更优的生猪养殖成本控制或原材料价格更大幅度下降，均可能使盈利好于HSBC的假设。

• Wens Foodstuff Group (300498.SZ)

  同业比较对象，在生猪价格上行周期中拥有更高的生猪敞口和更高的预期盈利弹性。

  优势

  约62%的2025年收入来自生猪；7M26生猪销量为立华的15.8倍。

  对比

  HSBC估计温氏2027e PB为1.7x、ROE为30%，而立华为1.6x PB和9% ROE。

  风险

  非洲猪瘟或其他生猪疾病、行业产能去化慢于预期，以及原材料价格上涨超预期。

关键数据

• 1H26营收RMB9.13bn同比增长9.3%
• 1H26净利润RMB-72m而1H25为RMB149m盈利
• 肉鸡ASPRMB11.11/kg in July较2月的RMB12.25/kg下降，且低于RMB11.20/kg完全成本
• 生猪价格RMB9.70-10.32/kg4月至6月的价格区间，低于约RMB11.80/kg的1H26完全成本
• 2026e净利润RMB212m较此前预测下调47%；较一致预期低79.0%
• 2027e净利润RMB917m较此前预测下调38%；较一致预期低48.4%
• 2027e ROE9.1%用于推导目标PB倍数
• 2027e目标PB倍数1.36x应用于RMB11.94的2027e BVPS
• 目标价RMB16.20维持不变；较RMB18.77隐含-13.7%下行空间

影响与含义

HSBC预计生猪周期将在2027年改善立华盈利，但认为持续的禽类供应增长及立华相对较小的生猪敞口将限制受益。其较低的价格假设和低于一致预期的盈利预测，支撑其认为该股相对温氏仍被高估的观点。

风险

• 持续低迷的黄羽肉鸡价格可能令行业产能去化快于预期，进而推高禽价和立华净利润，使其超过HSBC的假设。
• 优于预期的生猪养殖成本控制可能使盈利超过报告预测。
• 原材料价格降幅大于预期可能降低养殖成本并减少预期下行空间。
• 非洲猪瘟或其他生猪疾病可能影响行业。
• 对于温氏，行业产能去化慢于预期和原材料价格上涨超预期是报告列示的下行风险。