新希望六和：维持买入，等待猪价走出低谷
AI 摘要卡
新希望六和：维持买入，等待猪价走出低谷
DBS认为2Q26猪价低于成本导致亏损扩大，但母猪存栏下降、2H26需求季节性改善和公司降本将推动盈利修复，因此维持BUY，目标价下调至CNY8.10。
- 2Q26行业生猪均价约RMB10.1/kg，低于行业生产成本约RMB13/kg，亏损或加速高成本产能退出。
- 公司1Q26养殖成本降至RMB12.2/kg，同比下降约RMB1/kg，管理层目标年内进一步下降超过RMB1/kg。
- 饲料业务在国内存栏仍高和海外扩张支持下保持韧性，预计2026年外销量和分部利润实现十几位数增长。
- FY26F由原预计净利润RMB178mn下修为净亏损RMB1.5bn，FY27F盈利预测下调5%，但近期股价年初至今约30%回调已较大程度反映猪价压力。
研报解读
概览
本报告覆盖New Hope Liuhe Co Ltd，核心判断是公司处于生猪周期低谷后的修复窗口。DBS认为2026年上半年猪价跌幅超预期，使2Q26盈利承压并促成FY26F盈利预测大幅下修；但低于成本的价格不可持续，母猪存栏下降将在约10个月生产周期后带来供给收缩，叠加下半年节假日需求，公司有望在2H26实现猪价和利润率环比改善。
核心观点
第一，行业生猪价格已跌至成本线以下，亏损扩大将推动高成本产能退出，供给从3Q26起可能趋紧。第二，公司降本是盈利修复的关键，养殖成本已快速下降，预计FY26F平均成本约RMB11.6/kg，FY27F继续低个位数下降。第三，饲料业务具有防御性和增长性，国内大存栏支撑需求，海外特别是一带一路市场仍是增长引擎。第四，尽管目标价从CNY10.80下调至CNY8.10，DBS仍维持BUY，认为股价回调已较充分反映猪价压力。
分析框架
报告以生猪价格周期、母猪存栏与供给滞后、公司单位成本变化、饲料业务销量和产能利用率、盈利预测修正及DCF估值为主要分析框架，并将猪价、成本、毛利率和目标价变化连接到12个月投资评级。
方法论与常识提炼
现金流折现估值
目标价CNY8.10基于DCF估值，核心假设包括WACC 7.0%和永续增长率1.5%。
母猪存栏领先供给变化
报告使用约10个月生产周期解释母猪存栏下降如何传导至3Q26起生猪供给收紧，并推动2H26猪价环比修复。
降本驱动盈利修复
报告重点跟踪养殖成本从1Q26的RMB12.2/kg继续下降至FY26F约RMB11.6/kg，并据此预测生猪分部毛利率从FY26F低位修复至FY27F更高水平。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- New Hope Liuhe Co Ltd equity / 000876 CH直接覆盖标的
- 优势
- 中国最大饲料生产商、头部生猪生产商；降本速度较快；饲料业务国内需求稳定且海外扩张较强。
- 劣势
- 短期生猪价格低于成本，FY26F被下修为净亏损；资产负债率较高。
- 对比
- 报告称公司是中国最大饲料生产商，并在生猪生产商中排名第三；成本下降速度在主要同业中较快。
- 风险
- 生猪、禽类和饲料价格波动，以及疫病爆发。
- China hog farming cycle核心盈利驱动因子
- 优势
- 母猪存栏下降和季节性需求可能推动2H26猪价修复。
- 劣势
- 2Q26价格低于成本，行业亏损明显。
- 对比
- 行业平均生产成本约RMB13/kg，而2Q26均价约RMB10.1/kg。
- 风险
- 若产能退出慢于预期或需求不足，猪价修复可能延后。
- Feed business防御性和增长性分部
- 优势
- 2025年海外饲料销售增长超过20%，海外产能利用率约86%，一带一路市场提供长期机会。
- 劣势
- 集团整体产能利用率约60%，仍有利用率提升压力。
- 对比
- 海外运营产能利用率约86%，显著高于集团整体约60%。
- 风险
- 饲料原料价格、海外扩张执行和区域需求波动。
关键数据
- 评级BUYDBS维持BUY评级。
- 目标价CNY8.10此前目标价为CNY10.80，基于DCF下调。
- 最新成交价CNY6.44报告列示的Last Traded Price。
- 2Q26行业生猪均价约RMB10.1/kg低于行业平均生产成本约RMB13/kg。
- 1Q26公司生产成本RMB12.2/kg同比下降约RMB1/kg。
- FY26F平均生产成本预测约RMB11.6/kg预计FY27F继续低个位数下降。
- FY26F盈利预测修正由净利润RMB178mn下修为净亏损RMB1.5bn主要因为猪价假设下调。
- FY27F盈利预测修正下调5%反映较低猪价假设。
- 2025年饲料销量26mn tonnes公司为中国最大饲料生产商，约8.7%市场份额。
- 2025年生猪出栏量17.5mn heads公司位列中国头部生猪生产商第三，约2.4%市场份额。
- 2025年收入结构饲料71%，生猪养殖27%两大核心业务分部。
- 2025年末净负债率69.9%2024年为69.0%。
影响与含义
报告的投资含义是，短期猪价低迷已压低盈利和估值，但若2H26猪价按预期环比回升、公司成本继续下降，盈利拐点可能从2026年下半年开始显现，并在2027年更加明显。饲料业务的稳定增长提供一定缓冲，使投资逻辑不完全依赖单一猪价反弹。
风险
- 生猪价格、禽类价格和饲料价格波动。
- 疫病爆发可能影响养殖效率、出栏和成本。
- 猪价修复弱于预期或供给收缩传导慢于预期。
- 玉米、豆粕等饲料原料价格变化可能影响成本下降路径。
- 海外饲料扩张面临市场、运营和区域执行风险。
后续跟踪
- 2H26生猪价格是否出现环比修复。
- 母猪存栏下降是否在3Q26后转化为实际供给收紧。
- 公司养殖成本能否在年内继续下降超过RMB1/kg。
- FY26F生猪分部毛利率能否稳定在正值并向FY27F修复。
- 外部饲料销量是否实现2–3mn吨增量及十几位数增长。
- DCF关键假设WACC 7.0%和永续增长率1.5%下目标价的敏感性。