Pharmaron（300759）研报解读

概览

本次业绩更新认为，随着CDMO订单、积压订单转化和复杂分子业务敞口加速，Pharmaron的增长正变得更具结构性。HSBC维持两类股份的Buy评级，上调盈利预测，并以未变的DCF框架上调目标价。

核心观点

Pharmaron公布的1H26业绩好于预期。2Q26收入同比增长20.2%，经调整净利润同比增长23.8%。在更强订单及小分子CDMO管线持续推进的支持下，管理层将FY26收入增长指引从12-18%上调至15-20%。因此，HSBC将2026-28年净利润预测上调6-8%，理由是积压订单转化改善及CDMO爬坡加快。其收入预测较市场一致预期在2026-28年分别高3%、7%和10%；经调整净利润预测在2026-27年大致与一致预期相当，而2028年低4%，因为其对实验室服务和临床服务的利润率扩张仍较一致预期保守。 报告将CDMO视为最明确的盈利催化剂。2Q26 CDMO收入同比增长42%，毛利率环比扩大2.7个百分点至26.8%。HSBC将此归因于小分子产能爬坡、项目向后期阶段迁移，以及复杂分子贡献增加，包括分子胶、口服小分子和肽、PROTAC及ADC。Pharmaron披露小分子管线有782个项目，其中包括45个PPQ/商业化项目；1H26新CDMO订单增长超过50%。报告认为该订单储备带来较强的前瞻能见度，并预计新增产能——包括计划于2027年初投产的绍兴一期、加速建设的杭州产能、2026年的1,800L肽固相产能，以及2027年起的后期/商业化ADC DS/DP产能——将支持订单转化及利润率改善。 报告还指出CDMO以外的业务组合发生积极变化。AIDD客户在1H26占实验室服务收入的比例超过7%，生物科学服务中新分子类型增长超过60%。HSBC认为，这些变化增强了Pharmaron从发现到生产环节获取端到端需求的能力，并可帮助抵消实验室服务的汇兑压力。临床服务呈现早期定价稳定迹象，2Q毛利率环比改善5个百分点至12.1%。自动化带来的经营杠杆，以及复杂和后期项目敞口提升，也被视为未来利润率上行的来源。 HSBC采用DCF模型对A股估值，使用未变假设：8.7% WACC，包括4.25%无风险利率、4.75%中国A股市场风险溢价和1.26 beta，以及3.0%永续增长率。随着盈利能见度改善，其将2026-33年EBIT CAGR从21%上调至24%，得出RMB55.60的A股目标价，高于此前RMB42.80，意味着约16%的上行空间。对于H股，其采用未变的0.72x经汇率调整的H/A折价及未变的2026年底RMB/HKD汇率1.17，得出HKD40.00的目标价，高于此前HKD30.80，意味着约21%的上行空间。HSBC指出，尽管A/H股过去一个月分别上涨35%/43%，而CSI300/HSCEI同期上涨2%/6%，两类股份仍分别交易于32.8x/19.4x的2027e PE和1.4x/0.8x的2027 PEG，同时具备约20%的经调整净利润增长可见度及13.3%的2026e ROE。

分析框架

HSBC先分析1H26经营更新和公司修订后的指引，再将订单增长、积压订单转化、产能扩张和业务组合与修订后的盈利预测联系起来。其将预测与市场一致预期比较，测试2026年收入增长和利润率对利润的敏感性，并以DCF对A股估值，再通过经汇率调整的H/A折价得出H股目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  HSBC以8.7% WACC和3.0%永续增长率折现Pharmaron的预测自由现金流，估算A股价值；随后根据H/A股折价和汇率调整得出H股目标价。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  从发现到生产的端到端需求获取

  报告将AIDD及发现和实验室服务中新分子类型的增长，与后期CDMO项目和生产转化联系起来，说明更广泛的服务能力为何可提升收入能见度和业务组合。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入增长与净利润率敏感性分析

  HSBC展示不同的2026年收入增长和净利润率假设如何改变预测净利润，说明盈利对订单转化量和盈利能力的敏感性。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pharmaron A-shares (300759 CH)

  主要覆盖证券；CDMO加速和更强的盈利能见度支撑维持Buy评级。

  优势

  目标价RMB55.60；预计c16%上行空间；2027e PE为32.8x、PEG为1.4x、2026e ROE为13.3%。

  劣势

  对实验室服务和临床服务利润率的假设仍较市场一致预期保守。

  对比

  A股过去一个月上涨35%，而CSI300上涨2%。

  风险

  地缘政治、竞争导致的利润率压力、监管或交付挫折、客户流失及汇兑逆风。

• Pharmaron H-shares (3759 HK)

  主要覆盖证券；通过A股DCF估值并采用经汇率调整的H/A折价进行估值。

  优势

  目标价HKD40.00；预计c21%上行空间；2027e PE为19.4x、PEG为0.8x。

  劣势

  估值纳入0.72x经汇率调整的H/A折价。

  对比

  H股过去一个月上涨43%，而HSCEI上涨6%。

  风险

  地缘政治、竞争导致的利润率压力、监管或交付挫折、客户流失及汇兑逆风。

关键数据

• 2Q26收入增长20.2% y-o-y季度收入表现好于预期。
• 2Q26经调整净利润增长23.8% y-o-y支持了盈利预测上调。
• FY26收入增长指引15-20%从12-18%上调。
• CDMO收入增长42% y-o-y in 2Q26报告所指的主要盈利催化剂。
• CDMO毛利率26.8%2Q26环比上升2.7个百分点。
• 2026-28年净利润预测变动+6% / +7% / +8%由积压订单转化和CDMO爬坡加快推动。
• A/H股目标价RMB55.60 / HKD40.00从RMB42.80 / HKD30.80上调。
• 2027e PE32.8x A-shares / 19.4x H-shares近期股价上涨后引用的估值水平。

影响与含义

HSBC的核心结论是，盈利上调正变得更具结构性而非周期性：不断增长的CDMO订单基础、后期项目推进、复杂分子业务组合和新增产能预计将支持增长延续至2027年。报告认为，尽管近期A/H股表现强劲，但持续的盈利能见度和更优的中期业务组合仍支持修订后的目标价。

风险

• 地缘政治紧张局势恶化和全球供应链迁移。
• 激烈竞争带来的利润率压力。
• 未能满足监管标准、更严格的合规要求或监管延迟。
• 项目交付失败或失去重要客户。
• 汇兑逆风。

后续跟踪

• 全球医疗健康融资活动复苏及降息，可能带动订单积压增长。
• 中国政策对创新药发展的支持。
• 新设施爬坡，包括大分子产能。
• AI实施进展及其他技术突破。
• 海外扩张和并购公告。