Pharmaron：CDMO高增长与扩产支撑中期利润率改善，AIDD扩展项目入口

概览

本报告总结了Pharmaron业绩电话会及非交易路演的主要信息。核心判断是：1H26增长由CDMO、实验室服务和临床开发共同推动，订单流入、后期项目转化及新增产能有望支撑中期收入和CDMO利润率改善；AIDD则被视为传统业务的增量项目来源，而非替代力量。

核心观点

Pharmaron在1H26实现收入同比增长17.9%、净利润同比增长7.0%、调整后净利润同比增长20.3%。分业务看，实验室服务、CDMO和临床开发收入分别同比增长13.7%、32.8%和13.8%，CDMO是增速最快的主要板块。基于上半年表现，管理层将2026年全年收入增长指引上调至15%—20%；按固定汇率计算为18%—23%。其中，实验室服务预计增长10%—15%，CDMO预计增长超过30%，临床开发预计增长10%—15%。报告据此认为，业务增长并非由单一板块驱动，但CDMO仍是最重要的增量来源。 公司将2026年资本开支预算设为约人民币36亿元，高于2025年的约人民币26亿元，并计划在绍兴和杭州增建小分子CDMO产能。投资者关注的关键矛盾是，加速投放的产能能否与商业化合同增长同步，避免产能爬坡与订单兑现错配。报告将产能扩张与订单、利用率和项目阶段结合分析：如果商业化项目按期落地，扩产可强化公司作为主要供应商的地位；如果项目确认或放量延后，较高资本开支和海外基地亏损可能压制回报。 CDMO项目漏斗为这一扩产逻辑提供了主要依据。截至2026年年中，公司共有45个PPQ及商业验证项目，覆盖原料药、中间体和制剂，多数项目仍处于PPQ阶段，更多后期项目预计从2H26开始转化。管理层表示，部分项目针对大型适应症和未满足医疗需求，客户因而希望在商业化前锁定可扩展且稳定的供应能力。1H26新增采购订单同比增长50%，同时产能利用率较高、延续项目增加，促使公司加快商业化生产投资。随着项目由验证阶段转向商业供应、订单规模扩大及产能利用改善，管理层预计CDMO毛利率将在未来2—3年升至30%—35%。 AIDD需求构成另一条增长线。来自AIDD生物科技公司的订单正在增加，目前占实验室服务收入的7%—8%。这些平台能够围绕已知靶点大规模生成候选分子，但高质量实验数据不足，仍限制其对成药性质的预测能力。因此，管理层认为AIDD颠覆传统CRDMO模式的风险较小；相反，计算药物发现的进步可能扩大早期项目漏斗，让更多候选分子进入实验验证和开发阶段，从而增加对Pharmaron服务的需求。 模型表预计，2026—2028年净收入分别为人民币169.50亿元、201.18亿元和240.67亿元，EBITDA分别为人民币39.63亿元、64.40亿元和81.00亿元，ModelWare净利润分别为人民币20.81亿元、29.62亿元和44.48亿元。报告表中采用一致预期方法的EPS为人民币1.17元、1.67元和2.51元，Refinitiv一致预期EPS则为人民币1.11元、1.40元和1.81元。同期P/E由24.2倍降至17.0倍和11.3倍，EV/EBITDA由14.7倍降至8.7倍和6.4倍，ROE由13.8%升至17.1%和21.9%，反映模型假设收入增长、利润率提升和资本回报改善共同推动盈利释放。 估值采用现金流折现法，WACC为10.5%、永续增长率为3.0%，并使用人民币兑港元1.1及约28%的A-H溢价假设。报告给予3759.HK“Overweight”评级、HK$35.60目标价，对应7%的目标价上行空间；300759.SZ评级为“Equal-weight”，截至报告日的目标价为人民币41.3元。两类股票立场不同，但公司层面的正面逻辑均建立在CDMO项目转化、订单持续流入、产能有效消化及利润率改善之上。

分析框架

报告先复盘1H26整体及分业务增长，再以管理层上调后的全年指引判断增长持续性；随后将资本开支与PPQ项目数量、新增订单、利用率和后期项目转化相连接，评估CDMO扩产能否转化为商业收入及毛利率提升。对AIDD，报告从分子生成能力、实验数据约束和候选药物开发流程判断其对传统CRDMO业务的影响。最后通过ModelWare预测和DCF估值，将经营假设映射至盈利、估值倍数、A/H股目标价及评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  报告以未来现金流的现值估算公司价值，基准情景采用10.5%的WACC和3.0%的永续增长率，并据此形成目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  订单需求与商业化产能匹配

  报告将新增订单、项目商业化需求和产能利用率与绍兴、杭州扩产计划对照，用以判断新增产能能否被合同和项目转化有效消化。

• 行业/产业分析框架

  PPQ项目漏斗与阶段转化分析

  报告按PPQ、商业验证及商业化供应等阶段观察项目进展，并以45个项目及2H26以后潜在转化判断未来订单规模和利润率路径。

• 公司基本面与财务框架

  Morgan Stanley ModelWare预测框架

  报告说明主要财务指标基于ModelWare框架，并用该框架列示2026—2028年的收入、EBITDA、净利润、回报率和估值倍数。

• 估值方法

  A-H溢价与汇率映射

  报告使用人民币兑港元1.1和约28%的A-H溢价假设，在两地上市股份之间衔接估值和目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pharmaron（3759.HK）

  报告的主要覆盖证券，CDMO增长、项目转化及利润率改善构成正面逻辑。

  优势

  1H26 CDMO收入同比增长32.8%，新增采购订单同比增长50%，并拥有45个PPQ及商业验证项目。

  劣势

  2026年资本开支升至约人民币36亿元，新增产能回报依赖商业合同和项目按期转化。

  对比

  估值使用人民币兑港元1.1及约28%的A-H溢价假设；评级为Overweight，目标价HK$35.60。

  风险

  海外基地进一步亏损、项目延迟、订单确认周期拉长、国内竞争恶化，以及地缘政治和汇率风险。

• Pharmaron（300759.SZ）

  与3759.HK对应同一公司经营基本面，但报告给予不同的证券评级。

  优势

  受益于实验室服务、CDMO和临床开发增长，以及潜在的CDMO毛利率改善。

  劣势

  截至2026年8月21日股价为Rmb47.98，高于报告所列Rmb41.3目标价。

  对比

  评级为Equal-weight；报告通过约28%的A-H溢价和RMB:HKD 1.1假设连接A/H股估值。

  风险

  与公司整体相同，包括项目延期、订单周期延长、国内竞争、海外基地亏损及汇率和地缘政治风险。

关键数据

• 1H26收入增长17.9%同比增长
• 1H26净利润增长7.0%同比增长
• 1H26调整后净利润增长20.3%同比增长
• 1H26分部收入增长实验室服务13.7%；CDMO 32.8%；临床开发13.8%均为同比增长
• 2026年收入增长指引15%—20%；固定汇率下18%—23%管理层上调后的全年指引
• 2026年分部增长指引实验室服务10%—15%；CDMO超过30%；临床开发10%—15%管理层全年指引
• 资本开支预算2026年约Rmb3.6bn；2025年约Rmb2.6bn用于包括绍兴和杭州小分子CDMO产能在内的扩张
• CDMO项目储备45个截至2026年年中的PPQ及商业验证项目，覆盖原料药、中间体和制剂
• 1H26新增采购订单+50%同比增长
• CDMO毛利率目标30%—35%管理层预计未来2—3年达到
• AIDD客户收入贡献实验室服务收入的7%—8%来自AIDD生物科技公司的订单占比
• 2026—2028年净收入预测Rmb16,950mn；Rmb20,118mn；Rmb24,067mnMorgan Stanley ModelWare表格预测
• 2026—2028年EBITDA预测Rmb3,963mn；Rmb6,440mn；Rmb8,100mnMorgan Stanley ModelWare表格预测
• 2026—2028年ModelWare净利润预测Rmb2,081mn；Rmb2,962mn；Rmb4,448mn模型净利润
• 2026—2028年P/E24.2倍；17.0倍；11.3倍报告估值表口径
• 2026—2028年EV/EBITDA14.7倍；8.7倍；6.4倍报告估值表口径
• 2026—2028年ROE13.8%；17.1%；21.9%模型预计资本回报逐年提升
• DCF关键假设WACC 10.5%；永续增长率3.0%；RMB:HKD 1.1；A-H溢价约28%基准估值情景

影响与含义

报告认为，新增订单、45个PPQ及商业验证项目和后期项目转化为扩产提供了需求依据；若商业化合同与产能爬坡同步，CDMO收入规模、毛利率和资本回报有望逐步改善。AIDD目前更可能增加候选分子和实验服务需求，而不是替代传统CRDMO流程。不过，较高资本开支也提高了对订单兑现、项目进度和产能利用率的要求。

风险

• 上行风险包括国内融资环境改善后订单复苏。
• 上行风险包括地缘政治压力缓解后海外需求增强。
• 上行风险包括获得更多规模和利润率更高的后期项目订单。
• 上行风险包括新兴业务单元的收入贡献和利润率提升。
• 下行风险包括海外基地亏损进一步扩大。
• 下行风险包括项目延期以及订单确认和入账周期拉长。
• 下行风险包括国内竞争环境恶化。
• 下行风险包括地缘政治和汇率波动。

后续跟踪

• 关注商业化合同增长能否与新增产能的加速爬坡保持同步。
• 关注AIDD客户是否持续扩大Pharmaron的项目漏斗及实验室服务收入贡献。
• 关注多数处于PPQ阶段的项目能否自2H26起转化为后期及商业化订单。
• 关注CDMO毛利率能否在未来2—3年按管理层预期升至30%—35%。