CDMO加速与后期项目推进提升增长可见度，美银上调Pharmaron目标价

概览

报告围绕Pharmaron的2026年上半年业绩、CDMO项目进展和后续增长可见度展开。美银认为CDMO加速、后期项目增加、全球客户拓展及口服GLP-1相关业务支持中期增长，因此上调收入预测和两类股份目标价，但基于估值差异对H股和A股采取不同评级。

核心观点

2026年上半年，Pharmaron收入达到人民币76.0亿元，同比增长17.9%，增长覆盖主要服务平台。实验室服务收入为人民币46.3亿元，同比增长13.7%；CDMO收入大幅增长32.8%至人民币18.8亿元，主要受大规模生产和项目推进带动；临床开发收入为人民币10.7亿元，同比增长13.8%。报告据此将CDMO视为本轮增长加速的核心，同时认为实验室服务和临床开发也保持了两位数扩张。 利润增速低于收入增速，反映不同业务之间的毛利率表现有所分化。上半年毛利同比增长13.9%至人民币24.7亿元，综合毛利率下降1.1个百分点至32.6%；实验室服务和临床服务承压，部分抵消了CDMO毛利率提升2.7个百分点至25.6%的贡献。销售、管理和研发费用分别同比增长18.5%、17.2%和18.1%，但费用率稳定在2.2%、13.1%和3.9%。归属净利润同比增长7.0%至人民币7.50亿元，净利率下降1.0个百分点至9.9%；非IFRS调整后净利润增长更快，同比增长20.3%至人民币9.09亿元。 项目管线的数量和成熟度是报告判断增长可见度改善的主要依据。CDMO管线扩展至782个分子或中间体，其中45个项目已进入工艺验证或商业化阶段，另有51个处于III期。项目向后期阶段推进意味着潜在服务周期更长，也为后续大规模生产提供基础。公司还取得一家跨国药企已申报口服小分子GLP-1受体激动剂的商业化生产合作，并通过中国一个创新药原料药项目的首次上市前检查，显示其商业化交付能力继续推进。 客户质量和交叉销售也在增强，来自全球前20大制药公司的收入同比增长32.0%。报告同时指出，公司积压订单同比增长20%以上，且管理层基于订单和业务趋势预计2026年全年收入增长15%—20%。其买入逻辑还包括：Biosecure相关法案迄今没有新动作、美国国土安全委员会领导层变化改善增长可见度、全球生物科技融资环境恢复，以及更多项目进入后期阶段并延长业务周期。 基于CDMO、实验室服务和临床开发的增长，以及全球口服GLP-1业务带来的可见度，报告将2026/2027/2028年收入预测分别上调4%/8%/12%，并按上半年趋势更新利润率假设。尽管收入预测提高，2026年EPS由1.08元下调至1.01元，2026年EBITDA由人民币3,821.4百万元下调至3,788.2百万元；2027年和2028年EPS则分别由1.22元、1.43元上调至1.26元、1.56元，EBITDA分别由人民币4,095.2百万元、4,465.7百万元上调至4,405.8百万元、4,986.4百万元。 更新后的预测显示，2026—2028年销售额预计分别为人民币16,755、19,891和23,484百万元，调整后净利润分别为人民币1,772、2,216和2,748百万元。同期自由现金流预计由人民币819百万元增至2,506百万元和2,835百万元，净债务则由人民币5,336百万元降至3,336百万元和1,056百万元，体现报告模型中现金流改善和降杠杆的路径。 报告采用DCF上调两类股份目标价：H股目标价由32.3港元升至38.4港元，A股目标价由28.4元升至33.8元。DCF共同假设包括11.7%的加权平均资本成本、3.0%的永续增长率、5%债务与95%权益融资、4%的无风险利率、7%的权益风险溢价、4.9%的税后债务成本、18%的长期有效税率、12.1%的股权成本及1.15的beta。评级差异主要来自估值：H股维持买入，而A股因估值昂贵维持跑输大市；按报告预测，H股2026—2028年市盈率为28.86倍、23.08倍和18.61倍，A股同期为50.61倍、40.46倍和32.63倍。

分析框架

报告先拆分2026年上半年各业务平台的收入、毛利率和费用表现，再以CDMO项目数量、项目阶段、商业化合作、客户结构及积压订单判断增长持续性。随后结合管理层全年指引和上半年利润率趋势更新2026—2028年收入、EPS、EBITDA、现金流及负债预测，最后使用DCF计算H股和A股目标价，并根据两类股份的估值差异确定不同评级。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF目标价估值

  报告将预测期现金流及永续价值折算为当前价值，用于确定H股38.4港元和A股33.8元的目标价；核心假设包括11.7%的加权平均资本成本、3.0%的永续增长率和1.15的beta。

• 公司基本面与财务框架

  分业务趋势与项目阶段驱动的盈利预测

  报告分别观察实验室服务、CDMO和临床开发的收入及利润率，再结合项目从临床阶段向验证和商业化阶段推进、客户增长与订单趋势，调整未来三年的收入和利润预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Pharmaron H股（3759.HK）

  报告认为CDMO上行周期、后期项目推进和全球化机会支持增长，维持买入并上调目标价。

  优势

  CDMO增长迅速，管线成熟度提高，全球前20大药企客户收入同比增长32.0%，积压订单同比增长20%以上。

  劣势

  综合毛利率下降1.1个百分点，归属净利润增速低于收入增速。

  对比

  2026年预测市盈率为28.86倍，低于A股的50.61倍。

  风险

  中美关系紧张、医药及生物科技行业增速放缓，以及COVID-19的不利影响。

• Pharmaron A股（300759.SZ）

  报告同样认可公司的增长前景并上调目标价，但因估值昂贵而维持跑输大市。

  优势

  与H股对应相同的业务平台、CDMO管线、客户基础和全球化增长机会。

  劣势

  估值明显偏高；报告预计2026年市盈率为50.61倍。

  对比

  A股2026—2028年预测市盈率为50.61倍、40.46倍和32.63倍，均高于H股同期的28.86倍、23.08倍和18.61倍。

  风险

  除经营及地缘政治风险外，昂贵估值是报告维持跑输大市评级的直接原因。

关键数据

• 2026年上半年收入人民币7.60bn同比增长17.9%
• 实验室服务收入人民币4.63bn2026年上半年同比增长13.7%
• CDMO收入人民币1.88bn2026年上半年同比增长32.8%
• 临床开发收入人民币1.07bn2026年上半年同比增长13.8%
• 综合毛利率32.6%同比下降1.1个百分点
• CDMO毛利率25.6%同比提升2.7个百分点
• 归属净利润人民币750mn同比增长7.0%，净利率为9.9%
• 非IFRS调整后净利润人民币909mn同比增长20.3%
• CDMO项目管线782个分子或中间体45个处于工艺验证或商业化阶段，51个处于III期
• 全球前20大药企客户收入+32.0% YoY反映重点客户贡献及交叉销售增强
• 2026年收入增长指引15%—20%管理层基于订单和业务趋势给出的全年预期
• 收入预测调整2026/2027/2028E分别上调4%/8%/12%主要考虑CDMO等业务增长及口服GLP-1业务可见度
• H股目标价38.40 HKD由32.30 HKD上调，维持买入
• A股目标价33.80 CNY由28.40 CNY上调，维持跑输大市

影响与含义

报告认为，CDMO的快速增长、后期项目占比提高和大型药企客户收入扩张，使Pharmaron未来收入增长更具可见度；自由现金流改善与净债务下降也支持财务状况逐步增强。不过，上半年综合毛利率和净利率仍承压，且A股估值明显高于H股，因此相同基本面对应不同的股份评级。

风险

• 中美关系进一步紧张可能影响公司的跨境业务及增长预期。
• 医药和生物科技行业增长速度放缓可能削弱项目与订单增长。
• COVID-19相关因素可能对业务产生不利影响。
• A股估值昂贵，可能限制其相对吸引力。

后续跟踪

• 关注2026年全年收入能否实现管理层15%—20%的增长指引。
• 关注45个工艺验证或商业化项目及51个III期项目向后续阶段推进的速度。
• 关注口服小分子GLP-1受体激动剂商业化生产合作及创新药原料药项目进展。
• 关注全球前20大药企客户收入、客户数量和积压订单的后续变化。
• 关注实验室服务和临床开发的利润率压力，以及CDMO毛利率改善能否继续抵消该压力。
• 关注Biosecure相关政策及中美关系变化。
• 关注项目总数、客户数量及业务扩张是否快于报告预期。