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Pharmaron（03759）研报解读

Morgan Stanley认为，外包率提升、全球小分子 API 产能受限，以及向更大规模后期和商业化项目转型，将继续支持Pharmaron。报告维持其港股Overweight评级及HK$36.50目标价。

机构Morgan Stanley

日期20260916

公司Pharmaron

代码03759.HK

行业China CDMO

评级Overweight

摘要

Overweight；HK$36.50目标价；截至2026年9月16日股价为HK$29.10；隐含25%上行空间。

全球小分子 API 产能仍然紧张，推动外包需求流向领先的中国 CDMO。
Pharmaron的反应釜产能预计将由1,200 cubic meters增至2,400 cubic meters，目标于2028年实现。
管理层表示当前产能利用率“非常高”，上调后的指引已纳入早期生物医药融资改善和商业化订单积压的影响。
约80%的产能预计仍将位于中国，同时公司在罗得岛州和英国布局商业规模 API 产能。
AI 药物研发约占总收入的5%，主要来自实验室服务。
HK$36.50目标价较HK$29.10隐含25%上行空间。

研报解读

概览

本篇会议反馈更新讨论Pharmaron在中国 CDMO 市场的定位。Morgan Stanley认为，外包率上升、全球小分子 API 产能有限、商业化能力扩张及更加多元化的制造布局，支撑公司的增长前景。

核心观点

Morgan Stanley从全球医疗健康大会交流中归纳出中国 CDMO 的四个持续主题：外包渗透率上升、小分子产能长期短缺、客户对中国以外供应基地的需求，以及AI驱动药物研发。其认为，全球小分子 API 产能紧张正将业务导向领先的中国 CDMO，并具体提及WuXi AppTec、Pharmaron和Asymchem。对于复杂小分子和先进疗法，这一趋势预计更为明显；Pharmaron正在扩展生物制剂、抗体偶联药物和肽类能力。报告的核心经营逻辑是，Pharmaron的项目组合将在未来三年显著向后期和商业化合同转变。其小分子 API 反应釜产能计划由1,200 cubic meters翻倍至2,400 cubic meters，并预计于2028年实现，目标是在未来几年达到大规模商业化生产。Morgan Stanley指出，当前产能利用率被描述为“非常高”，上调后的指引已纳入早期生物医药融资环境改善及商业化订单积压。报告还提及，除礼来的orforglipron外，Pharmaron的整合项目管线中还有其他口服 GLP-1 项目。 Pharmaron也在建设更加多元化的制造布局。约80%的产能预计仍将保留在中国，而罗得岛州和英国的商业规模 API 产能旨在满足客户对区域化供应的需求。公司还通过合资企业运营一个位于新加坡的药品制剂基地。资本开支和并购预计仍将聚焦中国，近期绍兴扩产被视为一次显著的规模跃升。 AI 药物研发被定位为辅助性而非主要增长驱动：其约占总收入的5%，且主要集中于实验室服务。Morgan Stanley对港股的估值采用DCF框架，使用10.5% WACC、3.0%终值增长率、1.1的RMB:HKD汇率及约28%的A-H溢价假设。报告维持Overweight评级及HK$36.50目标价，较9月16日HK$29.10的股价隐含25%上行空间。

分析框架

Morgan Stanley将CDMO需求与产能的会议反馈，同Pharmaron的扩产计划、项目组合、产能利用率和地域制造布局相结合分析；随后以现金流折现假设及A-H股份估值关系，对港股进行估值。

方法论与常识提炼

估值方法DCF 现金流折现
现金流折现估值
报告采用DCF模型进行估值，WACC为10.5%、终值增长率为3.0%，并以1.1的RMB:HKD汇率及约28%的A-H溢价，将估值结果转换至港股。
行业/产业分析框架供需框架
全球小分子 API 产能与外包的供需分析
Morgan Stanley将全球 API 制造产能受限，与领先中国 CDMO 获得更多外包需求联系起来，尤其是在复杂小分子和先进疗法领域。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Pharmaron (03759.HK)
主要覆盖的港股证券；预计将受益于小分子 API 产能紧张、外包增长及向商业化规模项目转型。
优势
产能利用率高、API反应釜产能计划于2028年前翻倍、拥有整合项目，并扩展至生物制剂、ADC和肽类领域。
劣势
AI 药物研发仍是温和贡献项，约占收入的5%。
对比
Morgan Stanley将WuXi AppTec和Asymchem列为同样受益于全球产能约束的领先中国 CDMO；WuXi AppTec在2025年底的产能超过4,000 cubic meters。
风险
海外基地进一步亏损、项目延期、订单确认及入账周期延长、国内竞争环境恶化，以及地缘政治或汇率风险。
Pharmaron (300759.SZ)
报告估值和评级历史材料中提及的公司A股上市证券。
优势
与商业化项目转型和小分子 API 产能扩张的相同经营主题相关。
对比
估值框架假设约28%的A-H溢价。
风险
若地缘政治压力缓解，稳健的海外需求被列为上行情景因素。

关键数据

港股目标价HK$36.50Morgan Stanley对Pharmaron (3759.HK)的目标价。
港股股价HK$29.102026年9月16日收盘价。
隐含上行空间25%相对HK$36.50目标价的上行空间。
小分子 API 反应釜产能1,200 cubic meters to 2,400 cubic meters预计到2028年产能翻倍。
AI 药物研发收入贡献~5% of overall revenue主要与实验室服务业务相关。
中国境内产能占比~80%预计保留在中国的Pharmaron产能占比。
DCF WACC / 终值增长率10.5% / 3.0%关键估值假设。

影响与含义

报告认为，扩产、高产能利用率及向后期商业化项目转型，可能使Pharmaron受益于全球小分子制造市场的结构性紧张。其在西方和新加坡的业务布局，被定位为回应客户对多元化和区域化供应链需求的举措。

风险

海外基地进一步亏损可能拖累业绩。
项目延期及订单确认或入账周期延长，可能减缓增长。
中国国内竞争格局恶化可能给业务带来压力。
地缘政治和汇率风险可能影响海外需求和运营。

后续跟踪

随着生物医药融资环境改善，国内订单的恢复情况。
地缘政治压力缓解后的海外需求。
后期和商业化订单的结构及利润率。
新兴业务单元的收入贡献和利润率。
小分子 API 产能向2028年2,400 cubic meters目标扩张的进展。