二季度承压不改长期改革逻辑，维持买入

概览

德意志银行指出，贵州茅台2026年第二季度淡季业绩低于市场预期，收入与利润分别同比下降5%和7%。该行将疲弱表现主要归因于市场化价格及渠道改革执行初期的短期波动，而非长期竞争力恶化。

核心观点

核心判断是改革将逐步改善价格体系和渠道结构。直销及i茅台销售快速增长，但经销商渠道收缩、非标产品出厂价下调及高端产品销售占比下降，短期拖累收入和利润率。该行预计在低基数与多轮调价支持下，2026年下半年收入增速将保持正值；飞天茅台批发价自7月下旬以来稳定在每瓶RMB1,700以上，也被视为价格与渠道调整初见成效的信号。

分析框架

报告结合季度经营数据、产品与渠道拆分、预收款和销售收现情况、毛利率与营业利润率变动，以及DCF估值和历史市盈率区间进行判断。

方法论与常识提炼

• 估值框架折现现金流（DCF）

  基于未来现金流的内在价值估值

  分析师采用DCF方法设定目标价；在下调2026—2028年盈利预测后，将目标价由RMB1,660.00下调至RMB1,578.40。

• 相对估值市盈率（P/E）

  以每股收益衡量股价估值水平

  报告称公司股价约处于2026年预期市盈率20倍的历史低位，并列示2026E、2027E和2028E市盈率分别为19.9倍、18.7倍和17.5倍。

• 经营质量分析渠道与产品组合分析

  通过直销、批发及产品结构评估收入与利润率变化

  直销和i茅台占比提升有助于改革推进，但经销商渠道下滑、非标产品降价及超高端产品占比下降，短期压低收入和毛利率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kweichow Moutai（600519.SS）

  报告覆盖标的

  优势

  高端酱香型白酒的领先地位；直销和i茅台扩张明显；飞天茅台批价企稳；预计下半年受低基数和调价支持而恢复增长。

  劣势

  二季度收入和利润低于预期；其他系列酒销售下滑显著；渠道调整期间经销商销售承压。

  对比

  公司2026E市盈率约19.9倍，报告认为处于历史较低水平；预计2027E和2028E市盈率分别为18.7倍和17.5倍。

  风险

  市场化价格及渠道改革效果不及预期、产品结构继续弱化、批发价再次走弱、消费需求复苏不及预期及利润率承压。

关键数据

• 二季度总收入RMB37.6bn，同比-5%低于市场预期。
• 二季度净利润RMB17.2bn，同比-7%低于市场预期。
• 茅台酒销售RMB31.7bn，同比-1%二季度销售表现相对稳健。
• 其他系列酒销售RMB5.1bn，同比-25%是收入承压的重要来源。
• 直销渠道同比+34%，占主营业务收入61%同比提升18个百分点，环比提升6个百分点。
• i茅台销售同比+283%，占主营业务收入51%同比提升38个百分点，环比提升11个百分点。
• 经销商渠道同比-35%反映主动渠道调整。
• 二季度毛利率同比-1.2个百分点受产品结构、非标产品出厂价下调和经营杠杆影响。
• 二季度营业利润率同比-1.3个百分点销售费用率下降0.2个百分点，管理费用率上升0.3个百分点。
• 目标价与评级RMB1,578.40；买入目标价由RMB1,660.00下调。

影响与含义

短期业绩兑现和利润率存在压力，且盈利预测被平均下调3%；不过，若飞天茅台批价保持稳定、价格调整持续推进并带动渠道结构改善，市场对增长与估值的预期可能逐步修复。报告维持买入评级，认为当前约20倍2026年预期市盈率已处于历史较低水平。

风险

• 市场化价格和渠道改革的执行节奏或效果不及预期。
• 飞天茅台批发价格稳定性不足，可能影响市场信心与渠道需求。
• 非标产品出厂价调整及产品结构变化可能继续压制毛利率。
• 其他系列酒销售疲弱可能拖累整体收入增长。
• 高端白酒需求、宏观消费环境及经销商去库存进展存在不确定性。

后续跟踪

• 2026年下半年收入增速能否在低基数和调价支持下转正并延续。
• 飞天茅台批发价能否维持在每瓶RMB1,700以上。
• 直销、i茅台与经销商渠道之间的收入结构及渠道利润平衡。
• 客户预收款、销售收现及终端需求变化。
• 毛利率和营业利润率能否随着产品结构和经营杠杆改善而修复。
• 公司对2026—2028年盈利预期及市场化改革举措的后续更新。