Jiangsu Lihua (300761) 리서치 보고서 해설

개요

이 실적 리뷰는 Jiangsu Lihua의 약한 2Q26 수익성, 하향된 이익 전망 및 Wens 대비 밸류에이션을 평가한다. HSBC는 2027년 돼지 가격 회복이 이익을 개선할 것으로 예상하지만, Lihua의 제한적인 돼지 노출도를 이유로 Reduce를 유지한다.

핵심 견해

Lihua의 1H26 실적은 판매량은 증가했지만 단위 수익성이 악화됐음을 보여준다. 매출은 육계 판매 278m마리(전년 대비 7% 증가)와 돼지 판매 1.13m두(전년 대비 18.6% 증가)에 힘입어 전년 대비 9.3% 증가한 RMB9.13bn을 기록했다. 그러나 순이익은 1H25의 RMB149m 이익에서 RMB72m 손실로 전환됐다. 악화는 주로 2Q26에 집중됐으며, 두 핵심 부문 모두 가격이 손익분기점 부근 또는 그 이하에 머물렀다. 황우육계 ASP는 2월 고점인 RMB12.25/kg에서 7월 RMB11.11/kg로 하락해 Lihua의 RMB11.20/kg 완전원가를 소폭 밑돌았다. 4월부터 6월까지 돼지 가격은 RMB9.70-10.32/kg로, 1H26 완전원가 약 RMB11.80/kg를 크게 밑돌았다. HSBC는 선도 생산업체들이 공급을 계속 확대하고 있어 가금류 시장 여건이 여전히 어렵다고 주장한다. 7M26에 Lihua는 약 330m마리를 판매해 전년 대비 7% 증가했고, Wens는 약 746m마리를 판매해 전년 대비 5% 증가했다. Wens는 2026년 닭 판매량을 전년 대비 10% 늘리는 것을 목표로 하며, Lihua는 6-8% 확대를 가이던스로 제시했다. 따라서 보고서는 생산능력 확장이 지속되고 황우육계 가격은 계속 압박을 받을 것으로 본다. 이처럼 약한 가격 환경과 연초 이후의 돼지 가격을 반영해 HSBC는 2026-27년 돼지 가격 전망과 2027년 닭 가격 전망을 낮췄다. 2026e 및 2027e 순이익 전망을 각각 47%와 38% 하향해 RMB212m과 RMB917m으로 제시했으며, 2028e 순이익 전망 RMB722m을 새로 도입했다. 보고서는 돼지 가격 회복을 핵심적인 긍정 요인으로 보고, 돼지 공급이 4Q26부터 전년 대비 감소하고 돼지 가격이 2027년에 상승 국면에 진입할 것으로 예상한다. 이에 HSBC는 Lihua의 2027년 순이익이 전년 대비 개선될 것으로 예상한다. 그러나 Lihua는 Wens만큼 직접적인 수혜를 받지 못할 것으로 본다. 돼지는 Lihua의 2025년 매출 중 약 21%를 차지한 반면 Wens는 약 62%였다. Wens의 7M26 돼지 판매량은 Lihua의 15.8배였다. 닭 판매량도 Wens가 Lihua의 2.3배였지만 시가총액은 Lihua의 약 6배에 불과했다. HSBC는 돼지 노출도가 높은 기업이 돼지 가격 상승 국면에서 더 큰 이익 탄력성을 얻는다고 보고, Lihua의 밸류에이션 프리미엄은 정당화되지 않는다고 결론 내린다. HSBC의 전망은 보다 보수적인 닭 및 돼지 가격 가정을 사용하기 때문에 시장 기대치를 크게 밑돈다. 2026-28년 순이익 전망 RMB212m, RMB917m, RMB722m은 컨센서스 전망 RMB1,006m, RMB1,777m, RMB2,131m보다 각각 79.0%, 48.4%, 66.1% 낮다. 매출 전망 RMB19.006bn, RMB20.954bn, RMB21.861bn도 컨센서스보다 각각 6.6%, 8.5%, 12.5% 낮다. 따라서 보고서는 시장이 Lihua의 수익성을 지나치게 낙관적으로 보고 있다고 판단한다. 밸류에이션에서 HSBC는 PB-ROE 접근법을 사용한다. Lihua의 2021-24년 역사적 평균과 일치하는 10% ROE에 대응하는 1.49x PB 배수를 유지한다. 2027e ROE 전망 9.1%를 바탕으로 기존 1.33x에서 1.36x의 목표 PB 배수를 도출했다. 이 목표 PB 배수를 2027e BVPS RMB11.94에 적용해, RMB18.77 주가보다 약 14% 낮은 변동 없는 RMB16.20 목표주가를 산출했다. HSBC는 Lihua가 2027e PB 1.6x, 예상 ROE 9%에 거래되는 반면 Wens는 PB 1.7x, ROE 30%에 거래된다는 점을 들어 Reduce를 유지한다.

분석 프레임워크

HSBC는 먼저 판매량, 축산물 판매가격, 완전원가 기준을 통해 적자의 원인을 연결한다. 이어 공급 증가와 예상되는 돼지 사이클을 평가해 부문별 수익성을 전망하고, Lihua의 사업 노출도와 밸류에이션을 Wens와 비교한다. 그 후 컨센서스와 비교해 이익 추정치를 조정하고, 예상 ROE에 맞춘 주가순자산비율을 사용해 목표주가를 산정한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PBR 가치평가

  PB-ROE 밸류에이션 접근법

  HSBC는 예상 ROE에 상응하는 목표 주가순자산비율 배수를 적용한 뒤, 도출된 목표 PB를 예상 주당순자산가치에 곱해 목표주가를 계산한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  축산물 수급 및 가격 사이클 분석

  보고서는 생산량 증가, 생산능력 확장, 공급 전망, 판매가격, 완전원가 수준을 사용해 육계와 양돈 사업의 수익성을 평가한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  이익의 물량 및 가격 동인

  HSBC는 판매량 증가와 육계 및 돼지 가격 변동을 분리해 매출이 증가했음에도 수익성이 악화된 이유를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Jiangsu Lihua (300761.CH)

  주요 커버리지 기업으로, 원가 이하의 육계 및 돼지 가격으로 이익이 압박받고 있으며 HSBC는 밸류에이션이 매력적이지 않다고 본다.

  강점

  1H26에 육계 및 돼지 판매량이 증가했으며, 2027년 돼지 가격 회복은 전년 대비 이익 개선을 뒷받침할 것으로 예상된다.

  약점

  Wens 대비 제한적인 돼지 노출도, 지속되는 가금류 공급 증가, 컨센서스를 크게 밑도는 이익 전망.

  비교

  HSBC는 Lihua의 2027e PB를 1.6x, ROE를 9%로 제시하며 Wens의 PB 1.7x 및 ROE 30%와 비교한다.

  위험

  예상보다 빠른 산업 생산능력 감축, 더 나은 양돈 원가 관리 또는 더 큰 원재료 가격 하락은 HSBC의 가정을 상회하는 수익성을 초래할 수 있다.

• Wens Foodstuff Group (300498.SZ)

  돼지 가격 상승 국면에서 더 큰 돼지 노출도와 더 높은 예상 이익 탄력성을 보유한 비교 대상 기업.

  강점

  2025년 매출의 약 62%가 돼지에서 발생했으며, 7M26 돼지 판매량은 Lihua의 15.8배였다.

  비교

  HSBC는 Wens의 2027e PB를 1.7x, ROE를 30%로 추정하며 Lihua의 PB 1.6x 및 ROE 9%와 비교한다.

  위험

  아프리카돼지열병 또는 기타 돼지 질병, 예상보다 느린 산업 생산능력 감축, 예상보다 큰 원재료 가격 상승.

핵심 데이터

• 1H26 매출RMB9.13bn전년 대비 +9.3%
• 1H26 순이익RMB-72m1H25의 RMB149m 이익 대비
• 육계 ASPRMB11.11/kg in July2월 RMB12.25/kg에서 하락했으며 RMB11.20/kg 완전원가를 밑돎
• 돼지 가격RMB9.70-10.32/kg4월부터 6월까지의 범위이며 1H26 완전원가 약 RMB11.80/kg를 밑돎
• 2026e 순이익RMB212m기존 추정치 대비 47% 하향; 컨센서스보다 79.0% 낮음
• 2027e 순이익RMB917m기존 추정치 대비 38% 하향; 컨센서스보다 48.4% 낮음
• 2027e ROE9.1%목표 PB 배수 도출에 사용
• 2027e 목표 PB 배수1.36x2027e BVPS RMB11.94에 적용
• 목표주가RMB16.20변동 없음; RMB18.77 대비 -13.7% 하락 여력

영향과 시사점

HSBC는 돼지 사이클이 2027년에 Lihua의 이익을 개선할 것으로 예상하지만, 지속되는 가금류 공급 증가와 Lihua의 상대적으로 작은 돼지 노출도가 수혜를 제한할 것으로 본다. 더 낮은 가격 가정과 컨센서스를 밑도는 이익 전망은 Lihua가 Wens 대비 여전히 고평가됐다는 견해를 뒷받침한다.

위험

• 지속적으로 낮은 황우육계 가격으로 산업 생산능력 감축이 예상보다 빨라지면 가금류 가격과 Lihua의 순이익이 상승해 HSBC의 가정을 웃돌 수 있다.
• 예상보다 나은 양돈 원가 관리는 예상보다 높은 수익성을 초래할 수 있다.
• 원재료 가격이 예상보다 크게 하락하면 사육 비용이 낮아지고 예상 하락 여력이 축소될 수 있다.
• 아프리카돼지열병 또는 기타 돼지 질병이 산업에 영향을 미칠 수 있다.
• Wens에 대해서는 예상보다 느린 산업 생산능력 감축과 예상보다 큰 원재료 가격 상승이 하방 리스크로 명시됐다.