上半年猪价下跌拖累亏损，但成本领先与行业去产能支撑2027年利润率修复

概览

报告评估牧原股份2026年上半年亏损及后续利润率修复路径。短期盈利受到猪价快速下跌重创，但美银认为公司的成本领先优势仍在增强，行业产能继续收缩，屠宰与海外业务也开始贡献盈利，因此维持对2027年猪价和利润率修复的积极判断，并重申买入评级。

核心观点

牧原股份2026年上半年净亏损61亿元，而2025年同期净利润为105亿元，结果基本符合此前业绩预警。由此推算，2026年二季度净亏损约49亿元，较一季度的12亿元亏损明显扩大。报告认为，恶化主要来自生猪价格持续承压：二季度平均售价估计为9.6元/公斤，同比下降33%、环比下降15%，即使经营指标总体稳定，仍造成约1.8元/公斤的单位亏损。二季度生猪销量为2030万头，同比增长1%、环比增长10%，平均出栏体重约126公斤，同比下降4%、环比增长2%；上半年累计销量3860万头，同比增长1%。这表明亏损扩大主要是价格和单位利润问题，而不是销量大幅萎缩。 盈利预测因此出现显著调整。美银将2026年归母净利润预测下调95%，但维持2027年归母净利润预测不变。当前预测的经调整净利润为2026年3.48亿元、2027年171.55亿元、2028年258.49亿元；对应每股收益为0.06元、3.14元和4.77元。相较此前预测，2026年每股收益由1.57元降至0.06元，2027年由2.96元升至3.14元，2028年由3.74元升至4.77元；2026年EBITDA预测由244.357亿元降至184.831亿元，2027年由314.952亿元微升至316.526亿元，2028年由350.881亿元升至399.066亿元。报告的核心判断是，2026年的猪价冲击非常严重，但并未破坏2027年的盈利修复逻辑。 成本端是报告维持积极判断的首要依据。牧原股份7月已实现11.5元/公斤的完全成本目标，并继续保持行业领先。若管理层预期的2026年下半年饲料成本稳定，完全成本仍有进一步下降空间。公司正利用当前产能调整周期优化表现较差的养殖场，并在冬季前强化生物安全，以降低季节性死亡风险和通常出现的冬季成本上升。后续效率改善预计还将来自猪群健康管理、育种升级、组织优化以及人工智能驱动的数字化。 公司的成本优势具有结构性基础。根据报告引用的Frost & Sullivan数据，牧原股份2024年在中国和全球生猪养殖市场的份额分别为10.2%和5.6%，均为最大养殖企业；按屠宰加工量计算，公司在中国排名第一、全球排名第五。公司通过自主研发的智能饲喂系统实时调整原料配方，2024年豆粕使用比例仅为7.3%，低于行业的10%至17%。鉴于饲料原料约占生产成本的60%，这种配方灵活性在中东局势紧张及饲料原料价格上涨时尤其重要。2025年前九个月，养殖和屠宰分别贡献96%和3%的毛利润，说明养殖仍是绝对核心，但屠宰业务已开始形成补充。 新增盈利来源也在逐步扩大。2026年上半年屠宰量达到1700万头，同比增长51%，屠宰业务正由配套环节转为盈利贡献者；海外业务也开始贡献收益。报告据此认为，公司未来利润改善不仅依赖猪价回升，也来自养殖成本下降、屠宰规模增长和海外业务增量。 行业供给收缩构成利润率修复的另一支柱。国家发展改革委数据显示，截至2026年6月末，中国能繁母猪存栏为3780万头，环比下降3%、同比下降7%，显示全行业仍在推进产能合理化。美银因此继续看好猪价及利润率向2027年修复。供给去化能否转化为价格改善仍取决于需求、政府干预及疫病等因素，但报告认为当前存栏趋势支持中期恢复判断。 估值方面，H股目标价由48港元下调至42港元。新目标价以2027年EBITDA预测为基础，采用行业可比公司平均的7.3倍2027年EV/EBITDA，而此前为10.0倍；估值基期也由2026至2027财年预测均值滚动至2027财年。报告认为，牧原股份作为规模最大且成本竞争力最强的行业龙头通常应享有溢价，但考虑H股流动性相对有限，仍采用行业平均倍数。H股当前交易于9.7倍2027年预测市盈率。 A股目标价由52元下调至48元，以42港元的H股目标价为基础，并采用过去三个月平均30%的A-H股溢价，高于此前使用的20%。尽管下调目标价，美银仍维持A股和H股买入评级，反映其判断重点已从2026年的短期亏损转向2027年的猪价、成本和利润率恢复。

分析框架

报告首先将上半年业绩与预警及上年同期比较，再由半年结果推算二季度亏损，并通过售价、销量、出栏体重和单位亏损拆解盈利恶化来源。随后结合管理层成本目标、养殖场优化、生物安全、育种和数字化措施判断单位成本路径，再用能繁母猪存栏变化验证行业供给收缩。最后更新各年度盈利与EBITDA预测，并以2027年行业平均EV/EBITDA和A-H股溢价分别确定H股及A股目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  2027年EV/EBITDA可比公司估值

  报告将行业可比公司平均的7.3倍2027年EV/EBITDA应用于公司2027年EBITDA预测，以得到42港元的H股目标价；采用行业平均而非龙头溢价，是为了反映H股流动性相对有限。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、售价、出栏体重与单位利润拆解

  报告分别观察生猪销量、平均售价、平均出栏体重和每公斤亏损，以判断二季度亏损扩大主要由猪价下降驱动，而非销量收缩。

• 行业/产业分析框架供需框架

  能繁母猪存栏与猪价修复

  报告以能繁母猪存栏同比和环比下降衡量行业产能去化，并据此判断未来生猪供给趋于收缩，从而支持2027年猪价和利润率恢复。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  iQmethod业务表现与盈利质量指标

  报告使用美银iQmethod框架下的资本回报率、净资产收益率、经营利润率、EBITDA利润率、现金实现率、杠杆和利息保障倍数等指标，对经营表现及盈利质量进行一致化比较。

• 估值方法

  A-H股溢价映射

  A股目标价以H股目标价为起点，再应用过去三个月平均30%的A-H股溢价；此前使用的溢价为20%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 牧原股份H股（2714.HK）

  成本下降、行业产能收缩及屠宰和海外业务增量支持2027年利润率修复，报告维持买入。

  优势

  全球和中国领先的生猪养殖规模、行业领先的完全成本、灵活的饲料配方及智能化养殖能力。

  劣势

  H股流动性相对有限，因此估值采用行业平均倍数而未给予龙头溢价。

  对比

  目标价使用行业可比公司平均7.3倍2027年EV/EBITDA；公司在规模和成本竞争力方面处于领先位置。

  风险

  猪价低于预期、饲料成本高于预期或疫病造成销量显著下降。

• 牧原股份A股（002714.SZ）

  与H股共享同一经营和盈利修复逻辑，报告维持买入。

  优势

  具备规模、成本、生物安全、育种和数字化综合优势。

  劣势

  2026年盈利对猪价下跌高度敏感，预测每股收益已由1.57元大幅下调至0.06元。

  对比

  A股目标价以H股目标价为基础，并采用过去三个月平均30%的A-H股溢价，高于此前的20%。

  风险

  猪价恢复慢于预期、政府干预弱于预期或延迟、饲料原料成本上升及疫病冲击。

关键数据

• 2026年上半年净利润净亏损61亿元人民币2025年同期净利润为105亿元，结果基本符合业绩预警。
• 2026年二季度净利润推算净亏损49亿元人民币一季度净亏损12亿元，二季度亏损进一步扩大。
• 二季度生猪平均售价9.6元人民币/公斤同比下降33%，环比下降15%。
• 二季度单位利润每公斤亏损约1.8元人民币售价下降抵消了相对稳定的经营表现。
• 二季度生猪销量2030万头同比增长1%，环比增长10%。
• 二季度平均出栏体重约126公斤同比下降4%，环比增长2%。
• 上半年累计生猪销量3860万头同比增长1%。
• 7月完全成本11.5元人民币/公斤已达到管理层目标并保持行业领先。
• 上半年屠宰量1700万头同比增长51%，屠宰业务开始贡献盈利。
• 全国能繁母猪存栏3780万头截至2026年6月末，环比下降3%、同比下降7%。
• 2024年养殖市场份额中国10.2%/全球5.6%据Frost & Sullivan数据，公司在中国及全球均为最大生猪养殖企业。
• 豆粕使用比例7.3%2024年行业水平为10%至17%，饲料原料约占生产成本的60%。
• 2026年每股收益预测调整1.57元降至0.06元对应2026年归母净利润预测下调95%。
• 2027年每股收益预测调整2.96元升至3.14元报告正文维持2027年归母净利润预测不变。
• 2028年每股收益预测调整3.74元升至4.77元反映后续盈利恢复预期。
• H股目标价48.00港元降至42.00港元基于7.3倍2027年EV/EBITDA，当前价格为34.62港元。
• A股目标价52.00元降至48.00元人民币基于H股目标价及30%的三个月平均A-H股溢价，当前价格为39.22元。
• H股2027年预测市盈率9.7倍报告发布时的交易估值。

影响与含义

报告认为，2026年盈利将因猪价低迷而接近盈亏平衡，但销量稳定、单位成本继续下降和行业产能收缩使2027年利润恢复逻辑保持完整。屠宰规模扩大和海外业务开始贡献收益，意味着未来盈利来源较以往更为多元；不过目标价下调反映了近期业绩压力、估值倍数降低以及H股流动性限制。

风险

• 若需求恢复较慢，或政府干预弱于预期或延迟，生猪价格可能低于预期。
• 天气冲击、贸易限制或出口禁令可能扰乱饲料原料供应并推高成本。
• 中东局势下原油或化肥价格上涨，可能使饲料成本高于预期。
• 疫病暴发可能造成销量显著下降，尽管由此引发的猪价上涨或可部分抵消影响。

后续跟踪

• 关注2026年下半年饲料成本能否保持稳定，以及完全成本是否继续低于7月的11.5元/公斤。
• 关注能繁母猪存栏和行业产能去化能否进一步转化为猪价及利润率向2027年修复。
• 关注冬季前养殖场优化和生物安全措施能否降低季节性死亡率及冬季成本上升。
• 关注需求恢复、政府干预和疫病变化对生猪供需与价格的影响。
• 关注屠宰量增长及海外业务对盈利的实际贡献。