复苏路更长，但牧原股份仍被视为行业成本领先者

概览

本报告为Morgan Stanley对Muyuan Foodstuff Co. Ltd的业绩点评与估值更新。报告认为，2026年生猪价格低于此前预期，供给出清慢于预期，行业复苏时间由2H26推迟至2027年。尽管如此，牧原股份凭借领先的成本结构、生物效率和规模化经营，仍被视为行业中定位最好的龙头公司，因此维持Overweight评级。

核心观点

核心观点是“盈利预测下修，但相对竞争力仍强”。Morgan Stanley预计2026年行业平均猪价为 Rmb11/kg，同比下降23%，2027年回升至 Rmb13.6/kg，同比上升23%。低猪价和饲料成本压力将拖累近端盈利，牧原股份2026年预计亏损 Rmb0.72/share；但公司MSY约25、显著高于行业平均20，预计2026年完全养殖成本为 Rmb11.5/kg，使其在行业低谷中仍具备成本韧性。

分析框架

报告通过更新猪价、销量、单位成本和估值倍数假设来重估公司盈利与目标价。分析框架包括2026-2028年盈利预测、分业务毛利、猪价与养殖成本对比、历史去产能周期估值对照，以及牛市/基准/熊市情景下的风险收益分析。

方法论与常识提炼

• 盈利预测Morgan Stanley ModelWare

  基于Morgan Stanley内部ModelWare框架进行收入、成本、利润、现金流和估值测算。

  报告披露除另有说明外，财务指标均基于Morgan Stanley ModelWare框架，2026-2028E盈利预测反映猪价、销量和单位成本假设调整。

• 估值方法P/E valuation

  以2027E EPS为基础，给予A股13x P/E，对应H股约12x P/E。

  估值倍数由此前18x 2026E P/E调整为13x 2027E P/E，以反映行业复苏更晚且更渐进；该倍数大致符合过往去产能周期后段估值水平。

• 情景分析Risk Reward

  通过牛市、基准、熊市情景评估目标价和关键变量敏感性。

  A股基准目标价为 Rmb48，牛市情景为 Rmb76，熊市情景为 Rmb18；关键变量包括猪价、产能去化、经营效率、鲜猪肉业务增长和疫病风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 牧原股份A股 002714.SZ / 002714 CH

  报告核心覆盖标的

  优势

  行业领先成本结构，MSY约25高于行业平均20，规模经济和经营效率突出，长期有望受益于行业集中度提升。

  劣势

  2026年猪价低迷、饲料成本高企、盈利预测被大幅下调，短期预计亏损。

  对比

  相较行业平均，牧原股份生物效率和成本控制更优，因此被认为是低谷周期中定位最好的龙头。

  风险

  猪价低于预期、供给补栏导致价格持续承压、疫病影响出栏量、鲜猪肉业务增长不及预期。

• 牧原股份H股 2714.HK

  同一公司H股估值映射

  优势

  享有与A股相同的公司基本面和周期复苏弹性。

  劣势

  H股目标价同样被下调，反映盈利预测和估值框架调整。

  对比

  H股基准估值隐含约12x P/E，低于A股13x P/E框架。

  风险

  港股市场风险偏好、流动性与估值折价可能影响股价表现。

关键数据

• A股评级OverweightMorgan Stanley维持评级。
• A股目标价Rmb48.00由 Rmb57.00 下调，降幅约16%。
• A股当前价Rmb39.30收盘价日期为2026-07-28。
• 目标价隐含上行空间22%基于Rmb48目标价与Rmb39.30当前价。
• H股目标价HK$49.00由 HK$58.00 下调。
• 2026E EPSRmb(0.72)2026年盈利预测下调为亏损。
• 2027E EPSRmb3.682027E EPS下调22%。
• 2026年行业平均猪价预测Rmb11/kg同比下降23%，仅假设3Q26季节性反弹。
• 2027年行业平均猪价预测Rmb13.6/kg同比上升23%，更有意义的周期复苏推迟至2027年。
• 2026年完全养殖成本预测Rmb11.5/kg反映公司成本优势和运营效率。
• 1H26业绩指引净亏损 Rmb5.7-6.7bn主要受实现生猪ASP同比下降28%至约 Rmb10.4/kg影响。
• 2026E净利润Rmb(4.156)bnMorgan Stanley ModelWare净利润预测。
• 2027E净利润Rmb21.212bn反映猪价恢复和效率改善后的利润弹性。

影响与含义

目标价和盈利预测下调表明市场需要更长时间等待行业供给出清和猪价复苏，短期利润波动仍大。但维持Overweight说明Morgan Stanley仍看好牧原股份在低景气周期中的相对竞争优势：成本更低、效率更高、规模化经营更强，若猪价恢复快于预期，盈利弹性可能显著释放。

风险

• 行业生猪价格低于预期，尤其是供给补栏或去产能慢于预期导致低价环境延续。
• 饲料成本维持高位，压缩单位养殖利润。
• 猪病大范围发生，显著影响公司或行业生猪出栏量。
• 鲜猪肉业务增长弱于预期，削弱收入多元化和盈利稳定性。
• 行业复苏推迟导致估值倍数继续承压。

后续跟踪

• 2H26公司去产能进程及其对3Q旺季猪价的反映。
• 牧原股份成本效率是否继续改善，尤其是单位COGS与完全养殖成本。
• 行业母猪存栏和供给理性化速度。
• 2026年实际猪价是否符合Rmb11/kg基准假设，或接近牛市/熊市情景。
• 2027年猪价复苏是否兑现，并带动EPS与净利润修复。