生猪周期接近底部，供给收缩有望驱动2026年下半年起价格回升

概览

报告聚焦中国生猪周期及牧原股份投资机会。高盛指出，当前生猪价格低于预期，主要因为出栏增长高峰、供给退出滞后与需求淡季叠加；但在行业普遍现金亏损、政策约束和母猪存栏下降的背景下，当前价格已接近周期底部，行业供需有望在2026年下半年转向短缺。

核心观点

核心观点包括：第一，生猪周期主要由供给驱动，需求相对稳定；第二，母猪存栏自2025年中以来已下降，预计到2026年中较2025年6月累计下降约14%；第三，PSY提升会部分抵消母猪减少，但提升速度预计放缓；第四，行业商品猪出栏量预计自2Q26E开始下降，并延续到2H26E和2027E；第五，牧原凭借低成本、领先份额和一体化能力，在周期修复中具备更好的盈利弹性。

分析框架

报告采用供需平衡、母猪存栏、PSY、二次育肥、饲料消费、成本曲线、资产价值和盈利敏感性等框架评估生猪价格周期与牧原估值。对牧原目标价则结合近端12个月市盈率和远期2030E估值折现，取平均作为估值基础。

方法论与常识提炼

• 行业周期母猪存栏与PSY供给模型

  用母猪存栏变化和PSY变化预测商品猪出栏趋势。

  报告认为中国生猪周期主要由供给驱动，因此通过母猪存栏、PSY、二次育肥和饲料消费趋势判断未来出栏量和价格方向。

• 供需分析猪肉供需平衡表

  比较国内供给、进口、需求和市场净平衡。

  报告预计市场从2025A和1H26E约3%过剩，转为2H26E约7%短缺和2027E约9%短缺。

• 估值资产价值与盈利敏感性

  用EV/head、单位净利和P/E情景衡量下行保护与上行空间。

  报告认为当前牧原H股价格相对重置价值、历史低位和中周期价值具备较有吸引力的风险回报。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Muyuan Foods (A/H)

  核心推荐标的

  优势

  低成本、领先市场份额、一体化育种饲料和屠宰业务、长期自由现金流改善潜力。

  劣势

  盈利仍高度受生猪价格周期影响，2026E盈利因价格假设下调而被下修17%。

  对比

  报告称牧原2025A出栏量78.0mn heads，市场份额10.8%，在中国和全球生猪生产商中排名第一。

  风险

  生猪价格不确定性、疫病控制、降本执行、蛋白需求变化和管理层代际转换。

• Wens Foodstuff Group

  同业比较标的

  优势

  作为大型生猪生产企业，可受益于行业供给收缩和价格回升。

  劣势

  估值敏感性显示中周期情景上行有限，资产价值情景存在下行。

  对比

  报告将其与牧原H和NHL进行盈利及资产价值敏感性比较。

  风险

  生猪价格、成本曲线和周期复苏节奏不确定。

• New Hope Liuhe (NHL)

  同业比较标的

  优势

  在高周期情景下存在盈利弹性。

  劣势

  低位和中周期资产价值情景显示较大下行压力。

  对比

  报告的情景分析显示NHL在低位和中周期资产价值下分别有较大下行。

  风险

  成本、价格、供给恢复和需求变化风险。

关键数据

• 当前生猪价格Rmb8.7/kg，截至2026年4月15日报告称为过去25年最低水平。
• 预计2H26E生猪价格Rmb15.0/kg较当前价格显著回升。
• 预计2027E生猪价格Rmb15.3/kg反映供需短缺延续。
• 母猪存栏预测25.0mn heads预计较2025年12月下降11%，较2025年中下降14%。
• 商品猪出栏变化2Q26E -4% yoy，3Q26E -6% yoy，4Q26E -7% yoy基于PSY调整后的模型。
• 供需平衡2H26E -7%，2027E -9%市场从过剩转为短缺。
• 牧原2025A出栏量78.0mn heads对应中国市场份额10.8%，报告称其为中国和全球第一大生猪生产商。
• 牧原目标价Rmb58.0/HK$64.0由Rmb62.0/HK$68.0下调。

影响与含义

若高盛判断兑现，2026年下半年起中国生猪价格回升将改善养殖企业盈利，低成本龙头牧原的利润弹性和自由现金流有望优于行业。估值上，当前股价下行由资产价值提供一定支撑，而中周期盈利情景对应较高上行空间。

风险

• 生猪价格不确定性。
• 疫病防控风险。
• 成本节约执行不及预期。
• 蛋白消费需求变化。
• 管理层代际转换风险。
• 二次育肥可能扰动周期。
• 母猪存栏下降与饲料消费数据不完全一致，需要持续观察。

后续跟踪

• 2Q26E起商品猪出栏是否如期转为同比下降。
• 母猪存栏是否继续向25.0mn heads附近收缩。
• PSY提升速度是否继续放缓。
• 二次育肥是否重新抬头并扰动供给。
• 饲料消费趋势是否验证真实存栏变化。
• 2H26E基准生猪价格是否回升至Rmb15.0/kg附近。
• 牧原降本、疫病控制和自由现金流改善进展。