现金跑道恶化或加速生猪供给出清，高盛维持Muyuan H/A买入

概览

本报告聚焦中国生猪周期与主要上市猪企估值。高盛认为，虽然猪价从底部恢复的时间长于预期，但行业已处于深度亏损阶段，几乎所有生产者在1H26大部分时间处于现金亏损状态。随着现金跑道缩短、负债压力上升、政策继续推动产能调控，以及部分高成本或资金紧张生产者退出，供给端响应可能加速，从而推动2H26E猪价拐点出现。

核心观点

核心判断包括：第一，1H26猪价低迷主要由猪肉需求偏弱和中小养殖户供给调整较慢造成；第二，现金亏损和资本约束正在使行业出清压力显性化；第三，母猪存栏和出栏量模型显示2H26E供需有望转为短缺；第四，猪股近期回调后估值风险回报改善，Muyuan-A/H因低成本、领先市场份额和低于重置成本的估值而最具吸引力。

分析框架

报告结合现金成本、上市公司财务报表、现金消耗速度、能繁母猪和有效母猪存栏、出栏量、猪肉需求、进口量、冻肉库存、饲料销量、政策目标以及资产基础估值进行分析，并将生猪价格弹性与主要公司的盈利和估值情景相连接。

方法论与常识提炼

• 行业供需生猪S/D平衡模型

  用能繁母猪、有效母猪、出栏量、体重、进口和国内需求推算供需缺口。

  高盛预计1H26E供给过剩6%，而2H26E将转为5%供给缺口，支持生猪价格从低位反弹。

• 财务压力测试现金跑道分析

  用上市猪企财务数据和当前猪价估算企业可承受亏损的时间。

  在当前猪价下，14家上市猪企中截至1Q26有4家现金跑道不足6个月，截至2Q26估计有7家不足6个月，显示资本约束和供给退出风险上升。

• 估值资产基础估值与EV/head

  用重置成本、历史低位EV/head和中周期盈利价值衡量猪企底部估值。

  Muyuan-H现价低于估算重置成本价值，且已跌破历史低位EV/head区间，因此高盛认为下行保护和上行弹性较好。

• 公司估值P/E与SOTP估值

  对不同业务采用近端P/E、长期P/E或分部估值，再折现回当前年份。

  Muyuan目标价基于近端和长期估值平均；Wens和New Hope Liuhe采用猪、禽、饲料、食品加工等业务的P/E或SOTP框架。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Muyuan Foods (A) 002714.SZ / Muyuan Foods (H) 2714.HK

  核心推荐标的，维持Buy/Buy。

  优势

  全国和全球领先的生猪出栏规模、低成本优势、育种和饲料效率、屠宰一体化以及未来资本开支强度下降。

  劣势

  当前盈利仍受猪价低迷压制，周期底部阶段利润波动较大。

  对比

  相对Wens和New Hope Liuhe，Muyuan成本位置更优、市场份额更高，估值低于重置成本且上行空间更大。

  风险

  猪价不确定、疫病防控、降本执行、蛋白需求变化以及新一代管理层交接。

• Wens Foodstuff Group 300498.SZ

  覆盖公司，维持Neutral。

  优势

  中国大型生猪养殖企业，同时在黄羽鸡养殖领域具备领先地位；猪周期改善和禽类利润恢复可支撑盈利。

  劣势

  当前估值已较充分反映猪和禽业务盈利改善，弹性低于Muyuan。

  对比

  相对Muyuan，上行空间较小；相对New Hope Liuhe，业务组合中禽类改善可提供一定支撑。

  风险

  猪价波动、能繁母猪管理、产能扩张节奏、疫病和生物安全、鸡价和销量变化。

• New Hope Liuhe 000876.SZ

  覆盖公司，维持Neutral。

  优势

  业务覆盖饲料、生猪养殖和食品加工，海外饲料业务可部分抵消国内猪饲料利润压力。

  劣势

  在头部猪企中成本相对较高，猪价低迷阶段盈利承压；国内饲料业务面临中型和家庭农场份额竞争。

  对比

  相对Muyuan和Wens，猪养殖成本劣势更明显，目标价上行空间较低。

  风险

  猪价上下行、产能扩张节奏、育种和项目执行、疫病防控、成本控制及饲料业务竞争。

关键数据

• 1Q26A生猪均价Rmb11.5/kg对比大型生产者现金成本Rmb11.6-12.9/kg、边际供应商Rmb13.3-13.7/kg，行业已接近或低于现金成本。
• 2Q26A生猪均价Rmb9.5/kg价格进一步跌破成本线，推动现金跑道明显缩短。
• 现金跑道不足6个月的上市猪企比例1Q26约30%；2Q26约50%样本为14家上市生猪生产企业，假设其他条件不变。
• 2H26E基准猪价Rmb15.0/kg高盛维持2H26E猪价反弹判断，当前现货约Rmb9.4/kg。
• 2027E基准猪价Rmb15.3/kg反映供给收缩后的周期修复延续。
• 供需平衡变化1H26E供给过剩6%；2H26E供给缺口5%从过剩转向短缺是报告看多2H26价格反弹的核心。
• MOA能繁母猪目标37.5百万头2026版目标较当前水平低约4%，有助于推动行业继续去化。
• 有效母猪存栏预测到3Q26E降至28.5百万头较2025年12月底继续收缩约8%。
• 三大猪企母猪去化到1Q26较2025年中下降8%大型生产者去化更早，但行业其他部分调整较温和。
• Muyuan-A/H评级与上行空间Buy；Muyuan-A上行53%，Muyuan-H上行94%目标价分别为Rmb51.50和HK$56.50。
• Wens与New Hope Liuhe评级均为Neutral目标价分别为Rmb14.00和Rmb6.50，上行空间分别为15%和7%。

影响与含义

如果高盛的供给收缩判断兑现，生猪价格在2H26E可能从亏损底部快速修复，低成本和资产负债表更稳健的头部企业将优先受益；高成本、现金跑道短和负债压力大的企业则可能面临更大退出或重组压力。对股票配置而言，报告更偏好Muyuan-A/H，认为其估值低于重置成本且中周期盈利弹性更强；Wens和New Hope Liuhe因估值已较充分反映改善或成本位置相对较弱而维持中性。

风险

• 猪价复苏晚于预期或幅度低于预期，导致现金亏损持续。
• 猪肉需求继续偏弱，鲜肉销售低于季节性，冻肉库存去化压力延续。
• 中小生产者供给退出慢于预期，导致供给过剩维持更久。
• 疫病和生物安全问题影响出栏、成本和单位利润。
• 高成本生产者负债率上升、融资成本增加、债务违约或重组风险扩散。
• 政策性母猪去化目标执行力度不及预期。
• Muyuan降本、管理层交接和长期自由现金流改善不及预期。
• Wens鸡价和销量、New Hope Liuhe饲料利润及海外扩张表现低于预期。

后续跟踪

• 2H26E生猪现货价格是否向Rmb15/kg附近修复。
• MOA 37.5百万头能繁母猪目标的执行进度，以及有效母猪存栏是否继续下降。
• 季度出栏量是否如高盛预测在2Q26E、3Q26E和4Q26E同比下降约5%-6%。
• 鲜猪肉销售占屠宰量比例和冻肉库存变化，以判断需求和去库存压力。
• 仔猪价格和商品猪饲料销量，它们可提前反映未来商品猪供给变化。
• 上市猪企现金跑道、净负债、隐含杠杆和融资成本变化。
• Tianbang Food、Kingsino、Longda及私营生产者等压力样本是否出现更多重组、违约或退出。
• Muyuan、Wens和New Hope Liuhe的单位成本、出栏量、目标价和评级变化。