高盛认为中国生猪周期接近底部，继续推荐买入牧原食品

概览

本报告聚焦中国生猪周期及牧原食品的投资机会。高盛认为，当前国内生猪价格已经跌至极低水平，行业几乎全体养殖户处于亏损状态，中型养殖场退出、母猪存栏下降和政策调控将共同推动供给收缩。随着2026年第二季度后产能过剩缓解，2026年下半年和2027年猪价有望周期性反弹。

核心观点

核心观点包括：第一，中国生猪周期主要由供给决定，需求相对稳定；第二，母猪数量下降和盈利压力将使未来几个季度生猪产量从2025年四季度和2026年一季度峰值回落约4%至7%；第三，2026年下半年市场预计转为短缺，带动猪价回升至15元/公斤，2027年升至15.3元/公斤；第四，牧原食品凭借低成本、领先份额和完整产业链，在不同周期阶段均具备相对有吸引力的风险回报。

分析框架

报告采用供需平衡、母猪存栏、母猪生产效率、育肥过程、饲料消耗、二次育肥监测、行业成本曲线、资产价值估值和盈利敏感性等方法，评估中国生猪行业周期位置及牧原食品的估值吸引力。

方法论与常识提炼

• 行业周期分析生猪供需平衡框架

  以母猪存栏、每头母猪产仔数、平均猪重、进口和需求估算供需缺口。

  报告通过供给端指标判断周期位置，认为需求较稳定，因此母猪数量和生产效率变化是预测猪价的核心变量。

• 成本与盈利分析现金利润与成本曲线

  比较现货猪价与行业生产成本，判断退出压力和供给收缩速度。

  当前8.7元/公斤的现货价格低于多数养殖户成本，导致行业现金利润为负，促使中型养殖场减少或退出供给。

• 估值分析资产价值估值与盈利敏感性

  以资产替代成本、历史低位、周期均值和盈利变化衡量股价风险回报。

  报告认为生猪相关股票从资产价值角度具备吸引力，牧原食品相对周期平均水平仍有明显上行空间。

• 公司估值市盈率折现估值

  采用12个月市场市盈率和长期市盈率假设，并以10%折现率回推至2026年。

  牧原食品目标价基于近期和长期估值平均值，短期采用12倍市盈率，长期基于2030年8倍市盈率并折现。

• 因子分析GS因子分析

  从成长性、财务回报、估值和综合指标对股票进行标准化排名。

  该框架用于比较个股相对市场和同行的投资价值，但报告正文的核心结论仍主要来自行业供需和估值分析。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 牧原食品（002714.SZ / 2714.HK）

  核心推荐标的

  优势

  中国领先生猪养殖企业，具备育种、饲料生产、养殖和屠宰加工一体化能力，2025年出栏量约7,800万头，成本低于多数同行。

  劣势

  盈利高度依赖生猪价格周期，2026年经常性收益预计因低猪价下降17%。

  对比

  相较温氏股份和新希望六和，报告更强调牧原的低成本、规模和长期自由现金流潜力。

  风险

  生猪价格不确定、疾病防控、成本控制、蛋白需求变化和新一代管理模式过渡。

• 温氏股份

  可比生猪养殖公司

  优势

  同属中国大型生猪生产企业，受益于行业周期回升。

  劣势

  报告给出的资产价值情景中，上行空间低于牧原食品。

  对比

  相关分析显示温氏股份下行概率约33%、上行概率约5%，风险回报不如牧原食品突出。

  风险

  猪价波动、成本压力和行业供给恢复速度。

• 新希望六和（NHL）

  可比生猪养殖公司

  优势

  具备生猪业务敞口，可能受益于行业价格修复。

  劣势

  报告相对情景中下行概率较高。

  对比

  相关分析显示NHL下行概率约83%、上行概率约26%，风险更偏高。

  风险

  经营杠杆、猪价波动、成本控制和供给扰动。

• 中国生猪价格

  核心周期变量

  优势

  供给收缩后有望从低位回升，推动养殖企业盈利改善。

  劣势

  价格受母猪存栏、二次育肥、政策、进口和需求变化影响。

  对比

  2026年下半年和2027年预测价格分别为15元/公斤和15.3元/公斤，高于当前8.7元/公斤。

  风险

  供给退出不及预期、二次育肥扩大、需求走弱或成本继续变化。

关键数据

• 当前国内生猪价格8.7元人民币/公斤截至4月15日，为过去25年来最低水平。
• 2026年下半年猪价预测15元人民币/公斤较当前水平显著回升，反映供给收缩后的周期性反弹。
• 2027年猪价预测15.3元人民币/公斤报告认为上升趋势可能持续更长时间。
• 2026年猪价预测调整下调0.9元人民币/公斤原因包括生猪价格调整和行业平均成本下降。
• 行业供需平衡2026年下半年短缺7%，2027年短缺9%此前2025年和2026年上半年预计约3%过剩。
• 2026年供给变化总供给57.3百万吨，同比下降6%表格显示2026年总供给较2025年下降。
• 平均母猪存栏2026年25.0百万头，同比下降12%反映政策调控和低利润对产能的压缩。
• 牧原食品出栏量2025年7,800万头约占中国市场10.8%，为中国领先生猪养殖企业。
• 牧原食品目标价58元人民币/64港元/股此前目标价为62元人民币/68港元/股。
• 牧原食品主要风险猪价、疾病、成本、蛋白需求、管理转型来自报告对目标价风险的披露。

影响与含义

若报告判断成立，生猪产业链将从低价亏损阶段进入供给收缩和价格修复阶段，牧原食品等低成本龙头有望率先受益。对投资者而言，当前更重要的是确认供给是否真正收缩、二次育肥是否扰动节奏，以及猪价反弹是否足以兑现盈利改善。

风险

• 生猪价格走势低于预期，导致盈利修复延后。
• 疾病防控风险可能影响存栏、出栏和成本。
• 饲料、人工和养殖成本控制不及预期。
• 蛋白质消费需求变化可能影响猪肉需求。
• 向新一代管理模式过渡可能带来执行风险。
• 二次育肥若扩大，可能扰乱供需平衡和价格反弹节奏。
• 政策调控力度或执行节奏变化可能改变供给收缩路径。

后续跟踪

• 母猪存栏环比和同比变化，尤其是是否继续接近政策控制目标。
• 每头母猪年产仔数和生产效率是否继续提升或回落。
• 生猪出栏量、平均猪重和饲料消耗是否验证供给收缩。
• 二次育肥占比是否扩大并延后供给出清。
• 国内生猪现货价格能否从8.7元/公斤低位持续修复。
• 中型养殖场和散户退出速度是否符合报告假设。
• 牧原食品单位成本、出栏量和自由现金流改善情况。