高盛认为中国生猪周期已接近底部，供给收缩将推动2026年下半年起价格回升。

概览

这是一篇高盛关于中国生猪养殖周期的行业展望报告，并结合牧原股份A/H的投资观点。报告判断当前国内生猪价格已跌至周期底部，短期受出栏高峰、供给退出滞后和季节性需求偏弱影响，但行业亏损和政策约束将促使能繁母猪和商品猪供给收缩，从而推动2026年下半年至2027年的价格回升。

核心观点

核心观点包括：第一，中国生猪周期主要由供给驱动，需求相对稳定；第二，当前Rmb8.7/kg的现货价格意味着行业普遍出现负现金利润，部分中型养殖场可能在未来数月退出；第三，能繁母猪存栏已自2025年中以来下降，并可能在2026年上半年继续修正；第四，PSY提升会部分抵消母猪存栏下降，但提升速度预计放缓；第五，行业商品猪供给预计自2026年二季度开始下行，推动市场从2025年和2026年上半年的过剩转向2026年下半年和2027年的短缺。

分析框架

报告主要使用供需平衡、能繁母猪存栏、PSY生产效率、成本曲线、二次育肥行为和资产基础估值来判断行业周期与个股风险回报。对牧原股份的估值结合近端12个月市场P/E和长期2030E P/E折现，并对盈利预测进行猪价假设调整。

方法论与常识提炼

• 行业供需生猪供给周期分析

  通过能繁母猪存栏和PSY预测未来商品猪出栏。

  报告认为中国生猪需求大体稳定，因此周期波动主要来自供给。母猪存栏下降会滞后影响商品猪出栏，而PSY提升会部分抵消存栏下降。

• 成本与退出行业成本曲线

  用不同生产者成本区间判断价格底部和供给退出压力。

  报告估计当前猪价下行业普遍现金亏损，中型养殖户和散养户成本较高，亏损可能加速产能退出。

• 估值近端与长期P/E平均估值

  牧原估值基于12个月市场P/E和2030E长期P/E折现的平均。

  近端估值使用12倍12个月市场P/E，长期估值使用2030E 8倍P/E并以10%折现率折回2026E。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Muyuan Foods A/H

  核心推荐标的

  优势

  低成本优势、领先市场份额、一体化养殖和屠宰布局、育种与饲料效率改善潜力。

  劣势

  短期盈利对猪价敏感，2026E经常性盈利因低猪价假设被下调17%。

  对比

  相较行业中高成本生产者，牧原在成本曲线中更具防御性；报告还对Wens和NHL做了资产基础估值情景比较。

  风险

  猪价不确定性、疾病防控、成本节约执行、蛋白需求变化和管理层代际交接。

• 中国生猪养殖行业

  周期上行受益资产池

  优势

  价格处于历史低位后供给退出压力增强，政策约束有助于压缩产能。

  劣势

  PSY提升和二次育肥可能部分扰动供给出清节奏。

  对比

  供需格局预计从2025年及2026年上半年过剩转为2026年下半年和2027年短缺。

  风险

  需求弱于预期、二次育肥增加、政策执行变化、养殖效率提升抵消产能收缩。

关键数据

• 当前国内基准生猪价格Rmb8.7/kg截至2026年4月15日，为过去25年最低水平。
• 预计2026年下半年生猪价格Rmb15.0/kg较年初至今低价显著回升，但较此前预测下调Rmb0.9/kg。
• 预计2027年生猪价格Rmb15.3/kg报告预计价格改善将在2027年延续。
• 行业商品猪出栏变化未来几个季度同比收缩4%-7%基于母猪存栏和PSY趋势测算。
• 母猪存栏预期较2025年12月下降11%至2500万头相当于较2025年中水平下降约14%。
• 牧原2025年商品猪出栏7800万头对应中国市场份额10.8%，报告称其为中国和全球领先生猪生产商。
• 牧原A/H目标价Rmb58.0/HK$64.0从Rmb62.0/HK$68.0下调。

影响与含义

若高盛判断成立，生猪养殖行业的投资逻辑将从价格下跌和盈利承压转向供给出清、价格回升和盈利修复。低成本、规模化且现金流改善潜力更强的头部企业可能更受益，其中牧原股份因成本优势、领先市占率和资本开支强度下降，被认为具备更好的中长期自由现金流生成能力。

风险

• 生猪价格不确定性可能导致盈利和目标价假设偏离。
• 动物疫病防控失败可能影响出栏、成本和估值。
• 成本节约执行不达预期可能削弱头部企业相对优势。
• 蛋白消费需求变化可能影响猪肉需求和价格弹性。
• 二次育肥行为若重新活跃，可能扰动短期供给和价格修复路径。
• 牧原管理层代际交接存在执行和治理不确定性。

后续跟踪

• 能繁母猪存栏是否继续向政策目标和高盛预测路径下降。
• 2026年二季度起商品猪出栏是否出现拐点并延续至下半年。
• 现货生猪价格是否从Rmb8.7/kg底部区域回升至Rmb15.0/kg附近。
• PSY提升速度是否超过预期，从而抵消供给收缩。
• 二次育肥是否因低猪价而增加，并造成额外供给扰动。
• 中型养殖场和散养户的退出节奏，以及高成本产能的现金亏损压力。