高盛认为中国生猪周期接近底部，现金压力或加速供给出清
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高盛认为中国生猪周期接近底部，现金压力或加速供给出清
报告维持对 Muyuan Foods A/H 的买入评级，认为猪价低迷导致上市猪企现金跑道快速缩短，供给收缩和政策目标有望推动2026年下半年猪价反弹。
- 2026年上半年猪价长期低迷，几乎所有生产商处于现金亏损状态。
- 在当前猪价假设下，14家上市猪企中约30%在2026年一季度末现金跑道不足6个月，二季度末或升至约50%。
- 高盛预计2026年下半年市场供需将转为约5%的供给缺口，而2026年上半年为约6%的过剩。
- 报告维持2026年下半年基准猪价 Rmb15.0/kg、2027年 Rmb15.3/kg，相比当前现货约 Rmb9.4/kg 有明显回升空间。
- 估值层面，Muyuan-H 股价低于重置成本和历史低位 EV/head，风险回报相对更具吸引力。
研报解读
概览
本报告讨论中国生猪行业周期底部、猪价低迷原因、现金跑道压力、供需预测和主要养殖股估值。高盛认为，弱需求和中小养殖户供给调整偏慢导致猪价在2026年上半年低位持续时间长于预期，但深度亏损、现金约束、政策推动和潜在退出将促使供给反应加速，并支持2026年下半年猪价回升。
核心观点
核心观点是：行业处于典型周期底部，现金亏损正在从盈利压力演变为资本约束；能繁母猪去化和部分生产商退出将推动实际出栏下降；2026年下半年供需或转为供给缺口，从而带动猪价反弹。个股层面，高盛更看好成本优势和规模领先的 Muyuan Foods，维持 A/H 股买入；Wens 和 New Hope Liuhe 因估值已较充分反映盈利改善或成本压力更高，维持中性。
分析框架
报告结合上市猪企财务数据、单位现金成本、当前猪价、现金跑道测算、母猪存栏变化、饲料销量、鲜肉销售和冻品库存，判断供给端压力是否足以触发周期拐点；估值上使用重置成本、历史低位 EV/head、中周期价值、P/E 和 SOTP 方法评估风险回报。
方法论与常识提炼
通过母猪存栏、出栏、需求和库存判断猪价周期拐点。
报告预计有效能繁母猪将继续收缩，实际生猪供给在2026年下半年下降，带来约5%的供给缺口。
用现金、负债、经营亏损和当前猪价估算企业还能承受亏损的时间。
当前猪价下，14家上市猪企中现金跑道不足6个月的比例从2026年一季度末约30%升至二季度末约50%，显示资本约束风险上升。
以单头生猪产能对应企业价值和资产重建成本衡量底部估值。
报告认为 Muyuan-H 当前股价低于重置成本估值和历史低位 EV/head，提供较有吸引力的下行保护和上行空间。
对不同业务板块使用市盈率或分部加总估值。
Muyuan 估值结合近端12倍P/E和2030E长期8倍P/E折现；Wens 与 New Hope Liuhe 使用近端P/E及按业务分部的长期 SOTP。
高盛用增长、财务回报、估值倍数和综合指标比较股票相对属性。
该框架以分析师预测和标准化排名衡量股票在覆盖宇宙及同业中的相对位置。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Muyuan Foods A/H核心推荐标的
- 优势
- 成本优势、市场份额领先、一体化养殖和屠宰业务、长期自由现金流改善潜力。
- 劣势
- 当前盈利仍受低猪价压制，经营改善依赖周期回升和成本控制。
- 对比
- 相较 Wens 和 New Hope Liuhe，报告认为 Muyuan 的低成本和龙头地位更突出。
- 风险
- 猪价不确定性、疫病控制、降本执行、蛋白需求变化、管理层换代。
- Wens Foodstuff Group覆盖标的，维持中性
- 优势
- 中国大型生猪养殖企业，同时在黄羽鸡领域领先，禽类利润率有恢复空间。
- 劣势
- 报告认为当前估值已较充分反映猪禽业务盈利增长前景。
- 对比
- 较 Muyuan 缺少同等强度的成本和估值吸引力，但业务组合更分散。
- 风险
- 猪价波动、产能扩张节奏、疫病和生物安全成本、鸡价和销量波动。
- New Hope Liuhe覆盖标的，维持中性
- 优势
- 覆盖饲料、生猪养殖和食品加工，海外扩张可部分支撑饲料业务利润率。
- 劣势
- 在头部猪企中成本较高，饲料业务面临中型和家庭农场份额竞争。
- 对比
- 相较 Muyuan，成本位置较弱；相较 Wens，饲料和海外业务影响更大。
- 风险
- 猪价上下行、产能扩张节奏、成本控制、生物安全和疫病控制。
- Tianbang Food 002124.SZ行业压力案例，未覆盖
- 优势
- 无充分证据支持正面判断。
- 劣势
- 报告提到其2025年重整以及2026年诉讼增加。
- 对比
- 作为低迷周期中资金压力加剧的上市猪企案例。
- 风险
- 债务、重整和诉讼风险。
- Kingsino 002548.SZ行业压力案例，未覆盖
- 优势
- 无充分证据支持正面判断。
- 劣势
- 报告提到其2026年4月因累计未分配利润为负等事项出现风险警示。
- 对比
- 反映行业底部阶段部分企业财务压力上升。
- 风险
- 资本约束、风险警示和持续经营压力。
关键数据
- 2026年二季度猪价Rmb9.5/kg低于大型生产商和边际供应商的平均现金成本。
- 当前现货猪价约 Rmb9.4/kg报告与2026年下半年 Rmb15.0/kg 的基准预测对比。
- 大型生产商单位现金成本Rmb11.6-12.9/kg报告估算的大型猪企平均总单位现金成本区间。
- 边际供应商单位现金成本Rmb13.3-13.7/kg边际供应商成本更高，亏损压力更大。
- 现金跑道不足6个月的上市猪企比例2026年一季度末约30%；二季度末约50%基于14家上市猪企和当前猪价测算。
- 2026年下半年供需预测约5%供给缺口对比2026年上半年约6%供给过剩。
- 2026年下半年基准猪价预测Rmb15.0/kg高盛维持该价格预测。
- 2027年猪价预测Rmb15.3/kg反映周期恢复后的价格假设。
- 行业母猪目标37.5mn headsMOA新版目标，较当前水平低约4%。
- Muyuan 2025年出栏量78.0mn heads对应中国约10.8%市场份额，排名中国第一、全球第一。
影响与含义
如果供给出清按报告预期加速，2026年下半年猪价和养殖企业盈利可能同步改善，低成本龙头的经营杠杆和估值修复弹性更大。投资含义上，Muyuan Foods 因成本优势、规模领先和估值低位被视为更优选择；Wens 和 New Hope Liuhe 的上行空间受估值、业务结构或成本位置约束。
风险
- 猪价恢复时间可能继续晚于预期。
- 国内猪肉需求偏弱，鲜肉销售占屠宰量同比低2-3%，冻品库存上升带来短期去库存压力。
- 中小养殖户供给调整可能慢于大型企业，延缓行业去化。
- 疫病和生物安全问题可能影响成本、出栏和盈利。
- 若政策推动或供给退出力度不足，2026年下半年供给缺口可能无法兑现。
- New Hope Liuhe 等高成本生产商在低价环境下盈利压力更大。
后续跟踪
- 2026年下半年猪价是否向 Rmb15/kg 附近修复。
- 能繁母猪存栏是否继续向 MOA 37.5mn heads 目标收缩。
- 上市猪企现金跑道、负债率和违约或重整事件是否继续恶化。
- 鲜肉销售、冻品库存和终端猪肉需求是否改善。
- 中小及家庭农场饲料销量是否从高位回落，验证供给去化。
- Muyuan、Wens、New Hope Liuhe 的成本下降和季度盈利拐点。