中国生猪周期或已见底，行业供给收缩支撑价格回升

概览

本报告聚焦中国生猪周期。高盛认为，当前猪价低于此前预期，原因包括产能释放高峰、供给退出滞后以及需求处于年内淡季；但Rmb8.7/kg的现货猪价已使行业大范围出现现金亏损，叠加政策约束和供给端去化，周期底部信号较明确。报告同时讨论牧原股份、温氏和新希望等生猪养殖股的估值风险回报，其中最明确的投资建议是维持牧原A/H股买入。

核心观点

核心观点是：中国生猪周期主要由供给驱动，而需求相对稳定。高盛预计能繁母猪存栏在政策引导和低盈利压力下继续下降，虽然PSY提升会部分抵消供给收缩，但商品猪出栏仍将从2026年二季度开始下行，并延续至2026年下半年和2027年。随着供需从过剩转向短缺，猪价有望从底部回升，生猪养殖龙头的估值风险回报改善。

分析框架

报告通过能繁母猪存栏、PSY、商品猪出栏、二次育肥、饲料消费和成本曲线来判断行业供给变化，并结合供需平衡表、猪价预测、资产基础估值和盈利敏感性评估生猪养殖股的风险回报。

方法论与常识提炼

• 供需周期分析能繁母猪与PSY驱动的商品猪供给预测

  用母猪存栏和PSY预测未来商品猪出栏

  报告认为中国生猪需求相对稳定，因此周期拐点主要由供给决定。能繁母猪存栏下降会压低后续出栏，但PSY提升会部分抵消产能去化。

• 成本曲线分析行业现金成本与供给退出判断

  低猪价触发现金亏损和供给退出

  当前Rmb8.7/kg的猪价使行业几乎所有生产者面临现金亏损，高盛据此判断中型养殖场退出可能加速，形成负向供给反应。

• 估值方法近端与长期估值平均法

  结合12个月市场P/E和长期折现估值

  对牧原的估值采用近端和长期估值平均，近端使用12个月市场P/E 12倍，长期估值基于2030年8倍P/E，并以10%折现率回到2026年。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Muyuan Foods A/H

  核心推荐标的，维持买入评级

  优势

  低成本优势、行业领先出栏规模、一体化繁育饲料和屠宰能力、长期自由现金流改善潜力。

  劣势

  2026年盈利预测因低猪价假设下调17%，短期仍受猪价周期拖累。

  对比

  相较温氏和新希望，报告更强调牧原的成本优势和全球领先规模。

  风险

  猪价不确定性、疾病防控、降本执行、蛋白需求变化以及新一代管理层过渡。

• 中国生猪养殖行业

  周期复苏主题

  优势

  低价亏损和政策约束推动产能去化，供需有望从过剩转为短缺。

  劣势

  PSY提升可能部分抵消母猪存栏下降，二次育肥也可能扰动供给。

  对比

  行业周期由供给主导，需求端相对稳定。

  风险

  供给退出不及预期、二次育肥增加、成本曲线变化和政策执行力度变化。

关键数据

• 当前国内基准生猪价格Rmb8.7/kg截至2026年4月15日，为过去25年最低水平。
• 预计商品猪出栏收缩未来几个季度同比下降4%-7%基于能繁母猪和PSY趋势，高盛预计供给从2026年二季度开始拐头。
• 能繁母猪调整幅度较2025年6月下降约14%报告估计到2026年中，能繁母猪存栏可能降至约25.0百万头。
• 2026年下半年猪价预测Rmb15.0/kg高盛认为供需转为短缺后，价格将自低位反弹。
• 2027年猪价预测Rmb15.3/kg报告预计2027年猪价进一步改善。
• 供需平衡2026年下半年短缺7%，2027年短缺9%相较2025年和2026年上半年约3%过剩，供需格局显著改善。
• 牧原2025年商品猪出栏78.0百万头对应中国市场份额10.8%，为中国和全球领先生猪生产商。
• 牧原目标价Rmb58.0/HK$64.0由此前Rmb62.0/HK$68.0下调，但仍维持A/H股买入。

影响与含义

若高盛判断兑现，生猪行业将从低价亏损阶段进入供给收缩和价格修复阶段。低成本、规模领先、现金流改善潜力更强的龙头企业更可能受益。牧原因成本优势、领先市场份额和一体化运营被视为主要受益标的，但目标价下调说明短期猪价和盈利预测仍有压力。

风险

• 猪价走势低于预期，导致行业盈利修复延后。
• 疾病防控失败可能影响企业产能和成本。
• 降本执行不及预期会削弱牧原相对优势。
• 蛋白消费需求变化可能影响猪肉需求。
• 二次育肥活动若回升，可能扰动短期供给和价格节奏。
• 政策去产能或行业纪律执行力度不及预期。

后续跟踪

• 能繁母猪存栏是否继续向25.0百万头附近收缩。
• 2026年二季度起商品猪出栏是否如期同比转负。
• 行业现金亏损是否推动中型养殖场退出。
• 二次育肥规模和饲料消费数据是否出现异常回升。
• 国内基准猪价能否在2026年下半年向Rmb15.0/kg修复。
• 牧原降本、PSY提升、死亡率控制和屠宰一体化反馈是否兑现。