Goldman Sachs 认为 ON Semiconductor 的 Investor Day 目标稳健，功率半导体增长前景与执行不确定性并存。

概览

本报告回顾 ON Semiconductor Investor Day，并评估其 2030 年财务框架以及功率半导体的增长机会。Goldman Sachs 认为长期目标稳健，短期股价反应过度，但由于计划执行仍然重要，维持 Neutral 评级。

核心观点

Goldman Sachs 参加了 ON Semiconductor 的 Investor Day，认为活动后股价下跌 9% 的反应过度。该机构表示，公司 2030 年目标略高于市场预期，但可能低于活动前最乐观的预期。其认为，ON 在与 AI 数据中心和实体 AI 相关的功率半导体长期增长趋势中处于有利位置；同时，管理层计划在保持低资本强度的同时向股东返还 100% 自由现金流，也令其感到鼓舞。不过，报告认为，未来近中期的核心问题仍是公司能否按目标实现增长。 管理层的 2026-2030 年模型目标是收入实现 12%-14% CAGR，到 2030 年达到约 $11 billion。财务目标包括 53% 毛利率、约 38% 营业利润率，以及 2030 年超过 $3.5 billion 的自由现金流。其假设包括汽车 SAR 持平、不进行重大新增产能投资，以及布朗菲尔德支出有限、资本强度约为 5%；这些目标不包括尚未完成的拟议交易。Goldman Sachs 将增长、利润率、自由现金流和审慎资本开支的组合视为稳健的财务框架。 报告将 ON 广泛的功率半导体产品组合视为支撑前景的核心战略因素。管理层强调，随着系统转向更高电压环境，功率密度要求正在提高。ON 的产品涵盖硅、碳化硅和氮化镓，并覆盖牵引、传感、控制及新推出的 Embedded Power Platform 等解决方案。根据管理层说法，这使公司既能优化整个高压系统栈，也能提供分立式产品；Goldman Sachs 将这种灵活性视为竞争优势。 在 AI 数据中心领域，管理层认为，随着机架负载从数十千瓦升至兆瓦级，瓶颈正从计算能力转向供电。ON 预计，随着系统设计采用更高电压配电、更多固态变压器和垂直 GaN，每个机架的内容价值可能从约 $15,000 升至约 $115,000。结合 Embedded Power Platform，这些趋势支持管理层的预期：AI 数据中心收入将在 2026 年和 2027 年均同比翻倍，并从 2026 年的约 $500 million 增至 2030 年的约 $2.5 billion。 在汽车领域，管理层预计 SAR 持平，但仍预测到 2030 年实现 9% CAGR，驱动因素包括电气化、传感以及软件定义汽车中的区域化架构带来的更高半导体内容。其认为单车内容价值最高可达 $2,000，这些因素可支撑到 2030 年较 SAR 高约 9% 的增长。工业收入预计到 2030 年实现 10% CAGR，管理层指出 AI 光环效应以及将汽车技术复用于实体 AI 应用将提供支持。公司估计，到 2030 年实体 AI TAM 为 $6 billion，并预计工业增长将高于 GDP。 Goldman Sachs 维持对 ON 的 Neutral 评级，并给出 $95 的 12 个月目标价，该目标价基于对标准化 EPS $4.75 给予 20x P/E。报告认为，汽车需求可能走弱是下行风险；同时，毛利率执行以及自救举措实现的时点，均可能带来盈利上行或下行。

分析框架

报告通过将 2030 年财务目标与其基础假设相联系，再评估功率半导体、AI 数据中心、汽车和工业应用中的增长逻辑，来分析管理层的 Investor Day 计划。其采用对标准化 EPS $4.75 给予 20x P/E 的方法估值，并将目标价与 2026 年 9 月 16 日收盘价进行比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  市盈率估值

  Goldman Sachs 通过对标准化 EPS $4.75 给予 20x P/E，得出 $95 的目标价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  AI 数据中心的供电需求

  报告将更高的机架功率需求、高压架构、固态变压器和垂直 GaN 的采用，与更高的单机架半导体内容价值及 ON 的数据中心收入机会相联系。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• ON Semiconductor Corp. (ON.US)

  主要覆盖公司；有望受益于 AI 数据中心、汽车和工业应用中更高的功率半导体内容价值。

  优势

  产品组合覆盖硅、碳化硅和氮化镓；具备优化高压系统栈的能力；拥有 Embedded Power Platform；计划维持低资本强度并返还 100% 自由现金流。

  劣势

  2030 年目标可能略低于最乐观的预期。

  对比

  据 Goldman Sachs 表示，2030 年目标略高于市场预期。

  风险

  汽车需求走弱、毛利率执行以及自救举措的实现时点，均可能影响盈利。

关键数据

• 2030 年收入目标~$11 billion管理层预计 2026-2030 年收入 CAGR 为 12%-14%。
• 2030 年毛利率目标53%管理层财务模型目标。
• 2030 年营业利润率目标~38%管理层财务模型目标。
• 2030 年自由现金流目标> $3.5 billion管理层财务模型目标。
• 资本强度~5%假设布朗菲尔德支出有限，且不进行重大新增产能投资。
• AI 数据中心收入~$500 million in 2026 to ~$2.5 billion in 2030管理层预计收入将在 2026 年和 2027 年均同比翻倍。
• AI 数据中心单机架内容价值~$15,000 to ~$115,000管理层估计，随着架构转向更高电压供电，单机架内容价值将上升。
• 汽车收入 CAGR9%管理层预计在 SAR 持平的情况下，到 2030 年实现该增速。
• 工业收入 CAGR10%管理层预计到 2030 年实现该增速。
• 实体 AI TAM$6 billion by 2030管理层对工业增长机会的估计。
• 目标价与隐含上涨空间$95 and 42.6%Goldman Sachs 的 12 个月目标价，相对于 2026 年 9 月 16 日 $66.60 的收盘价。

影响与含义

Goldman Sachs 认为，ON 的增长逻辑依赖于 AI 数据中心、电气化和软件定义汽车，以及工业实体 AI 应用中不断提高的功率半导体内容价值。报告认为，低资本强度和全额返还自由现金流的计划具有支持作用，但收入、利润率和自救目标的兑现将决定长期机会能否实现。

风险

• 需求走弱，尤其是汽车需求走弱，可能带来下行压力。
• 毛利率执行可能带来盈利上行或下行。
• 自救举措实现的时点可能影响盈利结果。

后续跟踪

• 2026-2030 年收入、利润率和自由现金流目标的执行进展。
• AI 数据中心收入能否如管理层预期在 2026 年和 2027 年同比翻倍。
• 通过更高电压架构、固态变压器和垂直 GaN 提升 AI 数据中心单机架内容价值的进展。
• 在管理层假设 SAR 持平的情况下，汽车半导体内容价值的增长。
• 毛利率兑现情况以及自救举措实现的时点。