China’s new round of supportive measures and their macroeconomic impact：Nomura认为中国新一轮定向宽松措施不足以显著提振增长

概览

Nomura评估了中国最新一轮定向货币和住房支持政策，并认为其不太可能显著改善增长。该机构认为，扩张性贷款工具的传导有限，而目标范围狭窄的房贷利息补贴影响也仅为温和。

核心观点

中国经济和金融主管部门推出了一揽子政策，旨在降低融资成本并扩大央行支持的贷款。措施包括：1年期抵押补充贷款（PSL）利率从1.75%下调25个基点至1.50%；将PSL适用范围扩大至“六张网”建设——水利、新型电网、算力、下一代通信、城市地下管网和物流；科技创新和技术改造再贷款额度增加RMB200bn至RMB1.4trn；以及支农支小再贷款和再贴现额度增加RMB500bn至RMB4.85trn。后者中，民营企业再贷款增加RMB300bn至RMB1.3trn。Nomura认为该政策包并不令人意外，并判断其整体增长影响有限，因为相关措施要么规模较小，要么未解决增长的根本障碍。 报告强调，结构性货币政策额度不会自动转化为信贷投放。在“先贷后借”机制下，银行必须先发放合格贷款，随后才能动用PBoC额度，因此基础货币创造和信贷增长都取决于借款人的实际需求。对于合格科技贷款，支持比例从60%提高至100%被视为一项边际上可能更有意义的改善，因为PBoC如今可以提供全部本金的资金支持。通过“六张网”计划，支持领域也向基础设施扩展，并与政策性银行投放的RMB800bn政策性融资工具相配合。Nomura称，若资金能迅速投放，信贷和固定资产投资增长或可在Q4温和反弹，但这仍取决于执行速度和贷款需求。 与1月的宽松周期相比，最新措施在定价和规模上都更为狭窄。1月，PBoC将所有结构性工具利率下调25个基点，使再贷款利率降至1.25%、PSL利率降至1.75%；而本轮仅下调PSL利率。新的PSL利率与1.50%的再贴现利率持平，仍比1.40%的7天期OMO利率高10个基点。新增额度合计RMB700bn，低于1月的RMB900bn；当时还额外推出了RMB200bn债券风险分担工具。该比较支持Nomura的判断，即当前政策包并非广泛的货币宽松回应。 新的房贷利息补贴提供1%的补贴，期限最长五年，于10月1日开始实施，持续一年。该计划仅适用于新房或二手房的首套购房，住房面积不得超过120平方米、总价不得超过RMB1.5mn；置换现有房贷的再融资不符合资格，保障性住房贷款和公积金贷款也被排除在外。Nomura认为，这是中央政府首次直接为面向购房者的房地产部门提供财政资金，但其结论是，资格限制使支持主要集中于低价首套住房，且主要位于小城市。在这些市场，由于持续的人口外流以及2015-18年房地产泡沫的后续影响，家庭可能仍预期房价进一步下跌。大城市的许多购房者通常将被排除在外，房贷负担仍相对较高，并维持部分中等收入家庭提前偿还房贷的动机。 Nomura估计，该计划每年仅可节省RMB20-30bn的利息支出。其测算假设2026年新房销售额约为RMB7.4trn，低于2025年的RMB8.4trn；扣除保障性住房后，剩余新房价值约为RMB6.3trn。二手房交易额估计约为RMB6.5trn，新房和二手房交易总额约为RMB13trn。假设其中一半由按揭贷款融资，并扣除约18%的公积金贷款后，商业按揭贷款估计约为RMB5.3trn。报告假设首套房占比与2024年公积金贷款的86.9%相当，并假设40-60%的交易符合面积和价格限制。由此得出的补贴效果远低于2023年末存量房贷利率调整估计产生的RMB170bn影响，以及2024年末调整的RMB150bn影响。 疲弱的按揭需求进一步强化了Nomura的谨慎结论：年初前八个月新增按揭贷款降至约RMB20bn，创历史新低，远低于2021年RMB4.2trn的峰值。报告还援引此前补贴计划效果有限：面向服务业企业和消费贷款的支持在年初前七个月合计RMB1.88trn，但1-7月零售销售同比增速仍从2025年的3.7%放缓至1.2%。Nomura认为，要持久结束房地产低迷，需要清理该行业庞大的不良债务存量；而更广泛的经济疲弱也需要推进公共财政和社会保障体系的结构性改革。

分析框架

Nomura将新结构性货币措施的规模和设计与1月的宽松周期进行比较，随后从银行、借款人需求和基础设施支出角度评估传导机制。报告还利用房屋销售、按揭融资比例、公积金贷款、首套房比例和资格限制等假设，单独估算房贷补贴的合格贷款基础，并将预期节省额与此前房贷利率调整进行比较。

方法论与常识提炼

• 其他

  基于情景的房贷补贴财政成本及家庭利息节省测算

  报告基于新房和二手房交易额、按揭融资比例、公积金贷款扣除项、首套房比例及资格限制等假设，估算1%补贴可能带来的年度节省额。

• 宏观经济框架信用/债务周期

  信贷需求与货币政策传导分析

  报告解释，再贷款额度只有在银行发放合格贷款且借款人存在信贷需求时才会创造流动性，因此疲弱的私人信贷需求是预期效果有限的核心原因。

关键数据

• 1年期PSL利率1.50%从1.75%下调25个基点。
• 新增再贷款额度RMB700bn相比1月的RMB900bn；1月还包括RMB200bn债券风险分担工具。
• 科技再贷款额度RMB1.4trn增加RMB200bn；支持比例从60%提高至100%。
• 支农支小再贷款和再贴现额度RMB4.85trn增加RMB500bn，其中民营企业再贷款增加RMB300bn至RMB1.3trn。
• 房贷补贴1% for up to five years于10月1日开始，持续一年。
• 预计年度房贷利息节省额RMB20-30bnNomura的估计；相比2023年末调整的RMB170bn影响和2024年末调整的RMB150bn影响。
• 新增按揭贷款About RMB20bn年初前八个月的数据；创历史新低，而2021年峰值为RMB4.2trn。
• 零售销售增速1.2% year-on-year1-7月，同比增速低于2025年的3.7%，尽管此前已有消费支持计划。

影响与含义

Nomura预计近期宏观支持仅为有限，因为政策工具仍具定向性，且效果取决于贷款需求和资金的快速使用。该机构认为，房贷补贴不太可能实质性地重振住房活动或解决贷款增长和银行资产负债表压力，而更深入的房地产债务清理、财政和社会保障结构性改革仍属必要。

风险

• 疲弱的私人信贷需求可能导致结构性贷款额度无法被充分使用。
• 如果低线城市家庭继续预期房价下跌，可能会推迟购房。
• 许多大城市购房者被排除在外，可能限制房贷补贴对住房需求的影响。
• 提前偿还房贷可能继续拖累整体贷款增长和银行资产负债表。

后续跟踪

• 银行是否动用扩大的结构性政策额度并发放合格贷款。
• “六张网”资金是否能足够迅速地投放，以支持Q4信贷和固定资产投资增长。
• 房贷补贴的实际使用情况及其对房屋销售的影响。
• 按揭贷款、房价预期和房地产行业不良债务的走势。