China real estate：万科支持措施或重塑中国地产政策预期，供给收缩正在加速

概览

HSBC考察有关为中国万科债务提供偿付宽限的报道，是否不仅是信用风险托底。报告认为，这可能标志着更广泛的政策重置，需求端或有进一步支持，而供给收缩加速仍是中期行业核心逻辑。

核心观点

HSBC认为，据报道中国金融监管机构于22 September要求部分银行延长万科债务期限、避免将逾期贷款归为不良贷款并延后收取利息，显示政策制定者致力于控制尾部风险。这些措施并不能直接改善万科紧张的经营状况，但该机构认为，在828预售改革后市场情绪走弱之际，这可能重置政策预期。由于近期下行空间已大致被计价，进一步支持措施可能引发空头回补。 报告认为，在传统旺季期间需求端仍有宽松空间。此前的措施主要是在一线城市放松购房限制并提高居民杠杆，HSBC认为这些措施对降低实际购房成本的效果较有限。该机构指出，住房公积金贷款利率下调或按揭补贴均有可能推出。随着百城平均租金收益率上升，更低的按揭利率将缩小房贷利率与租金收益率之间的差距；HSBC认为，这可释放真实需求，并在宏观环境走弱时帮助稳定更广泛市场的房价。 在供给方面，近期一线城市的多宗高关注度土地拍卖表明，开发商在预售改革后仍保持活跃，而非大幅削减投资。HSBC将高端新房市场的旺盛表现与未来去化和定价联系起来，尽管项目推出有所延迟。COLI在改革后以RMB22bn购得4宗地块，受益于充裕现金及后置的拿地计划。C&D在上海的土地收购同样被视为积极信号，表明高周转开发商仍具备现金流缓冲。HSBC因此继续看好行业供给收缩在中期加速。 在选股方面，HSBC在开发商中偏好COLI和CR Land，在房产中介中偏好KE Holdings，三者均获Buy评级。该机构预计，在政策执行指引更清晰之前，投资者仍将保持谨慎，因为这将实质性决定市场对开发商现金流和投资能力的预期。估值材料显示，HSBC对COLI、CR Land和KE Holdings的目标价分别维持HKD16.20、HKD38.30和USD23.50不变，基于22 September 2026的价格，分别隐含约30%、31.5%和43.5%的上涨空间。

分析框架

HSBC先从万科债务纾困所传递的政策信号出发，继而通过按揭成本和租金收益率评估潜在需求传导。随后，该机构以改革后的土地拍卖活动及领先开发商的资产负债表能力检验供给端逻辑，最后突出偏好的上市标的及其估值框架。

方法论与常识提炼

• 估值方法NAV 净资产价值法

  CR Land和COLI的净资产价值估值

  HSBC将开发项目和投资项目的总资产价值相加并扣除净负债，随后根据经营、财务和执行特征应用相对目标NAV折价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  KE Holdings的市盈率倍数估值

  HSBC以中国内地互联网同业2026-27平均水平为基础，采用18x目标PE，并将其应用于平均2026-27非GAAP EPS预测RMB8.76。

• 行业/产业分析框架供需框架

  需求支持与供给收缩分析

  报告将较低的购房融资成本与住房需求相联系，并通过土地拍卖活动和开发商投资能力评估未来住房供给。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• COLI (00688.HK)

  受益于积极拿地及行业供给收缩逻辑的优选开发商标的。

  优势

  现金余额充裕且拿地计划后置；在预售改革后以RMB22bn购得4宗地块。

  劣势

  竣工交付改革可能导致现金流延迟，且行业风险偏好偏低。

  对比

  HSBC采用35%的NAV折价，较历史均值低0.25个标准差。

  风险

  销售动能或土地收购放缓、利润率低于预期、结算进度放缓、重大减值损失及宏观不确定性。

• CR Land (01109.HK)

  HSBC政策与供给逻辑下的优选开发商标的。

  优势

  销售动能改善、经常性收入强劲且执行记录稳健。

  对比

  HSBC对每股HKD51.00的NAV采用25%的NAV折价，较历史均值高0.75个标准差。

  风险

  无法维持销售动能或股息稳定性、利润率下降、购物中心业务显著放缓，以及宏观或房地产政策不确定性。

• KE Holdings (BEKE.US; 2423.HK)

  受益于潜在住房需求复苏的优选房产中介标的。

  优势

  HSBC采用基于中国内地互联网同业的18x目标PE进行估值。

  劣势

  新业务增长可能放缓。

  对比

  目标价根据平均2026-27非GAAP EPS RMB8.76及USD-RMB汇率6.72得出。

  风险

  房地产销售放缓、房价跌幅大于预期、美国股市调整，以及宏观或政策不确定性。

关键数据

• COLI改革后土地收购4 plots for RMB22bn自828预售改革以来购得。
• COLI估值HKD12.43 current price; HKD16.20 target priceBuy；不变目标价隐含约30%的上涨空间。
• CR Land估值HKD29.12 current price; HKD38.30 target priceBuy；上涨空间为31.5%。
• KE Holdings估值USD16.38 current price; USD23.50 target priceBuy；上涨空间为43.5%。
• KE Holdings估值假设18x target PE; RMB8.76 average 2026-27 non-GAAP EPS目标倍数基于中国内地互联网同业的平均水平。

影响与含义

HSBC认为，更清晰的政策执行证据可改善市场对开发商现金流和投资能力的预期。在其看来，需求支持可能带来短期交易反应，而持续的开发商投资及未来供给受限构成更持久的行业逻辑。

风险

• 政策执行仍可能存在不确定性，延后市场对开发商现金流和投资能力预期的改善。
• 如果按揭利率下调或补贴未能释放真实购房需求，需求可能不及预期。
• 对于优选开发商，销售、拿地、利润率或结算进度走弱可能削弱相关逻辑。
• 对于KE Holdings，房地产销售走弱、房价跌幅扩大或新业务增长放缓均为明确的下行风险。

后续跟踪

• 政策制定者是否推出住房公积金贷款利率下调、按揭利率下调或按揭补贴。
• 828预售改革执行的进一步指引，以及其对开发商现金流和投资能力预期的影响。
• 财务实力较强开发商的土地竞拍参与度及拿地情况。
• 住房需求、租金收益率、房价及高端新房去化情况。