内地二手房量增价稳，港楼负资产大降

概览

本篇研报是摩根大通针对中国大陆及香港房地产市场的周度数据监测报告。核心结论显示两地市场呈现明显分化与结构性修复特征：中国大陆二手房市场活跃度显著提升，但新房销售依然疲弱；香港房地产市场则在负资产大幅减少、楼价指数回升及新盘去化率分化的背景下延续温和复苏态势。此外，报告还更新了内房股信用债观点及港股通持仓变动情况。

核心观点

中国大陆市场呈现“二手热、一手冷”的格局。最新周度数据显示，12个重点城市二手房注册量同比增长23%，上海和北京年初至今分别增长7%和3%，显示出存量房市场流动性正在改善。然而，20个城市的新房销售注册量同比下滑8%，尽管三线城市逆势增长31%，但整体年初至今累计跌幅仍达10%。由于假期因素，中原地产报价指数等领先指标本周暂停更新。 香港住宅市场基本面持续好转。2026年一季度负资产个案降至11,400宗，环比大幅下降46%，较2025年一季度峰值减少72%，反映业主财务状况随楼价回升而修复。中原城市领先指数（CCL）年内已累计上涨7.7%，距离全年10-15%的涨幅预测仅差2.3个百分点。新盘市场出现分化，定价合理的项目如One Victoria Cove第二批单位即日售罄，而定价较激进的项目如The Pavilia Farm III第三批去化率仅为49%。潜在供应方面，未来3-4年私人住宅潜在供应量降至10.1万套，隐含库存去化周期为4.6年，处于历史正常区间。 信用债市场方面，机构对优质民企与困境房企看法迥异。龙湖集团获惠誉将评级展望从“负面”上调至“稳定”，认可其经营性物业收入对冲开发业务下行风险的能力及稳健的偿债能力，摩根大通对此表示认同并超配龙湖曲线。相反，万科2026年一季度核心净利润与自由现金流仍为负，现金短债比进一步降至0.36倍，若未来数月无整体重组方案，预计其将通过“40%首付+60%展期一年”的方式处理6-7月到期债务。

分析框架

研报采用高频数据跟踪法，通过对比周度/月度成交量价的同比与环比变化来捕捉市场边际趋势。在分析香港楼市时，特别引入了“负资产个案数”作为衡量居民资产负债表健康度的关键指标，并结合“隐含库存去化周期”来判断供需平衡点。在信用分析层面，采用了现金流覆盖倍数与再融资可行性分析框架，区分企业是靠自身造血还是依赖债务重组来应对到期压力，从而给出差异化的债券配置建议。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  隐含库存去化周期（Implied Inventory Year）

  用当前潜在供应量除以过去12个月滚动销售量得出的理论消化年限。研报指出香港该指标回落至4.6年，落入4-6年的历史常态区间，表明供需关系已从过剩回归平衡，是判断价格支撑力的重要先行信号。

• 固收与信用分析利差与资产质量

  现金短债比与再融资路径推演

  通过比较企业可用现金与短期有息债务的倍数来评估即时偿付风险。当比率低于安全线（如万科0.36x）且无新增融资时，分析师会基于博弈论推演最可能的债务处置方式（如部分兑付加展期），而非简单假设违约。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  负资产规模作为市场底部滞后确认指标

  负资产数量通常在房价下跌后期攀升、在房价企稳回升后快速回落。研报强调该指标环比大跌46%，并非预测底部的先行指标，而是确认前期价格调整已结束、居民资产负债表开始修复的同步验证信号。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 龙湖集团 (0960.HK)

  受益标的：获惠誉上调评级展望，经营转型成效获认可

  优势

  投资性物业收入提供缓冲，可用现金充裕，偿债能力强

  对比

  相比万科等困境房企，信用资质显著更优

  风险

  商业地产租金回报率不及预期

• 万科 (2202.HK / 000002.SZ)

  受损/观察标的：一季度业绩疲软，短期偿债压力大

  劣势

  核心净利与FCF双负，现金短债比降至0.36x

  对比

  信用状况弱于龙湖及国企开发商

  风险

  若无整体重组方案，6-7月到期债务或需展期处理

• 恒基兆业地产 (0012.HK)

  受益标的：新盘定价策略灵活，去化表现优异

  优势

  One Victoria Cove项目100%售罄，后续批次有提价空间

  对比

  近期股价表现优于同业，周涨幅+6%

  风险

  新项目定价过高导致去化放缓

• 新鸿基地产 (0016.HK)

  关注标的：即将推出Lime SPARK项目

  优势

  荃湾新项目超额认购26倍，预计去化率超90%

  对比

  属摩根大通港股首选标的之一

关键数据

• 内地12城二手房销量同比+23%上周同比+13%，年初至今累计+2%
• 内地20城新房销量同比-8%上周同比+17%，年初至今累计-10%
• 香港负资产个案11,400宗2026Q1数据，环比-46%，较峰值-72%
• 香港楼价指数YTD涨幅+7.7%距全年10-15%预测目标仅差2.3pct
• 万科现金短债比0.36x较2025年的0.42x进一步恶化
• 龙湖可用现金180亿元人民币年均可支配自由现金流50-100亿元，覆盖未来三年到期债务

影响与含义

对于股票市场，二手房成交放量与深圳政策放松推动内房板块上周跑赢恒指7%，融创服务、中海、万科及金茂领涨。对于债券市场，龙湖评级展望上调强化了优质民企债的配置价值，而万科等困境房企的债务处置预期则提示了高收益债的波动风险。对于香港本地开发商，新盘去化率的分化意味着定价策略将成为决定现金流回笼速度的关键变量，盲目提价可能导致销售停滞。

风险

• 内地新房销售恢复不及预期，拖累房企现金流修复
• 部分房企债务重组谈判破裂导致实质性违约
• 香港新盘定价过于激进引发去化率骤降
• 地缘政治冲突或宏观经济波动影响买家信心

后续跟踪

• 内地五一假期后新房及二手房成交数据的持续性
• 万科6-7月到期债务的具体处置方案公告
• 香港即将推售的Lime SPARK及Highwood二期等新盘去化表现
• 中原估价指数（CVI）是否维持在60以上以确认银行估值上调趋势