China real estate housing supply squeeze：中国现房销售改革或加速住房库存收缩，而市场尚未充分计入供给收紧

概览

HSBC考察了中国现房销售改革如何对开发商增加资产负债表约束，从而进一步减少购地和新开工。报告认为，这将加速住房去库存，并最终改善一手房市场的去化和定价；但短期投资者信心仍取决于政策明朗化和销售动能。

核心观点

HSBC认为，中国住房供给收紧的发展快于此前预期，并可能从2027年起成为结构性市场主题。80个重点城市的新房供应在8M26同比下降17%，仅为2019年全年峰值的12%，而土地购置同比再降20%。该机构认为，开发供给管线不太可能得到有意义的补充。HSBC估计，除非开发商重新加杠杆或获得额外现金流支持，现房销售改革可能使开发商中期年度投资能力下降约23%。 这项改革在此前“销售持续超过新开工”所导致的机械性去库存基础上，增加了融资和资产负债表约束。HSBC上调了对未开发土地下降幅度的预测，反映开发商自筹资金或政府专项债支持下的土地储备盘活；同时因新开工减少下调了对未取得销售许可证的在建面积估计。由于销售许可证发放周期延长，已经在建的项目会部分抵消这一影响。预计最显著的影响将出现在狭义库存：更少的新盘推出和开盘后未售房源余量缩小，应带来更快的收缩。HSBC预计，2025-30e广义库存将以11-13%的CAGR下降，高于2023-25年10%的CAGR降幅。到2025年末，已开工但未售出的累计建筑面积已同比下降14%至1.9bn square metres。 在新房供应受限的情况下，需求短期内预计将更多流向二手市场。8M26住房总成交量基本稳定，同比下降2%，其中二手房成交量同比增长11%提供支撑。库存同比降幅超过10%的城市数量从2025年末的17个增至2026年8月的21个。HSBC预计，随着改善型置换周期恢复，且产品质量和设计改善，二手房流动性提升最终将推动需求回归一手市场。流动性更强的城市或更早受益：上海和北京8月二手房成交量分别同比增长16%和4%，HSBC认为这应为新盘推出提供更坚实的支撑。 市场重新定价的时点仍不确定。HSBC预计，在政策重建信心之前，投资者将保持谨慎；潜在措施包括分期缴纳土地出让金和税费递延等有意义的宽松政策，以及强劲的销售动能和更广泛的新盘提价。该机构认为，这些条件可能促使投资者认识到供给趋紧的积极影响。其主要不利情景是销售降幅快于供应降幅，且二手市场流动性走弱，导致在没有更多政策支持的情况下无法自然复苏。 HSBC的基准销售假设是，2027-28年一手房销售每年下降13-15%，2029-30年每年下降2%。若降幅分别扩大至20%和5%，则2025-30年广义库存收缩速度将放缓至9.9%的CAGR，低于原先11.1-13.2%的区间。若2027-28年新房销售每年仅下降10%，并在2029-30年每年回升2%，广义库存收缩的CAGR可能加快至15.4%。在闲置土地在2025-30年保持不变、已竣工未售住房每年仅下降1%的悲观情景下，广义库存收缩CAGR为10.7%。 在股票层面，HSBC偏好COLI和CR Land，原因是其融资渠道、财务状况更强，且更多布局领先城市；该机构也看好KE Holdings，因为二手市场活跃度上升应利好其经纪业务。报告维持这三只股票的Buy评级。

分析框架

HSBC结合城市层面的供应、土地购置、成交和库存数据，以及库存平衡预测进行分析。该机构评估现房销售改革如何影响开发商融资能力、土地投资、新开工和未售住房存量，并在不同销售及库存假设下检验相应的库存路径。股票偏好则与融资实力、对流动性较高领先城市的敞口及二手市场活跃度相关联。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  住房供需与库存平衡分析

  报告将土地购置和新开工下降，与新房供应、库存去化、成交吸收及最终的价格支撑联系起来。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  现房销售改革的传导机制

  HSBC追踪改革相关的开发商现金流和投资能力约束，如何传导至土地购置、新盘推出、库存和一手住房市场。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  COLI和CR Land的NAV估值

  对于两家开发商，HSBC以开发项目和投资项目的总资产价值减去净负债计算NAV，并依据相对经营和财务实力采用目标NAV折价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  KE Holdings的P/E倍数估值

  HSBC以中国内地互联网同业2026-27e平均水平为依据，采用18x目标P/E，应用于其对KE Holdings的2026-27年平均非GAAP EPS预测。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Overseas Land & Investment (COLI, 0688.HK)

  受益于供给趋紧和领先城市市场条件改善的优选开发商。

  优势

  融资渠道更强、财务状况更佳，并布局领先城市。

  劣势

  现房销售改革下现金流可能延迟，以及行业风险偏好下降，已反映在估值假设中。

  对比

  HSBC对每股HKD24.90的NAV采用35%折价，较其历史均值低0.25个标准差。

  风险

  销售动能或土地购置放缓、利润率低于预期、结转进度放缓、重大减值损失及宏观不确定性。

• China Resources Land (CR Land, 1109.HK)

  受益于供给趋紧和领先城市市场条件改善的优选开发商。

  优势

  融资渠道更强、财务状况更佳、销售动能上升、经常性收入强劲且执行记录稳健。

  劣势

  面临房地产市场和政策不确定性。

  对比

  HSBC对每股HKD51.00的NAV采用25%折价，较其历史均值高0.75个标准差。

  风险

  无法维持销售动能或股息稳定性、利润率下降、购物中心业务明显放缓，以及宏观经济或房地产政策不确定性。

• KE Holdings (BEKE.US)

  预计将受益于二手市场活跃度上升的优选经纪服务提供商。

  优势

  与更活跃的二手房市场直接相关。

  劣势

  依赖房地产成交环境和新业务增长。

  对比

  HSBC采用不变的18x目标P/E，即中国内地互联网同业2026-27e平均水平，并应用于2026-27年平均非GAAP EPS RMB8.76。

  风险

  房地产销售低于预期、房价跌幅超预期、新业务增长放缓、美国股市调整，以及宏观或政策不确定性。

关键数据

• 广义住房库存预测11-13% CAGR decline in 2025-30e较2023-25年10%的CAGR降幅加快。
• 80个重点城市新房供应-17% y-o-y in 8M26相当于2019年全年峰值的12%。
• 土地购置-20% y-o-y进一步降低了大规模重建供给管线的可能性。
• 开发商年度投资能力c23% medium-term declineHSBC估计，除非开发商重新加杠杆或获得额外现金流支持。
• 已开工但未售出的累计建筑面积1.9bn sqm at end-2025同比下降14%。
• 二手市场成交量+11% y-o-y in 8M26帮助稳定住房总成交量，后者同比下降2%。
• 库存同比下降超过10%的城市21 cities in August 2026高于2025年末的17个城市。

影响与含义

HSBC认为，日益稀缺的新房供应和改善的二手房流动性，最终可提升一手市场去化并支持更坚挺的定价，特别是在流动性较高的领先城市。该机构预计，只有在更清晰的支持性政策、持续的销售动能和更广泛的价格上涨出现后，市场才会认可这一逻辑。其偏好的标的包括融资条件更佳、布局领先城市的开发商，以及受益于二手房成交活跃度提升的经纪服务商。

风险

• 一手房销售可能比供应下降更快，从而缩小预测中的库存收紧规模。
• 二手市场流动性可能恶化，削弱信心并推迟住房市场的自然复苏。
• 闲置土地可能维持不变，且已竣工未售住房的下降速度可能较慢，从而减缓库存收缩。
• 宏观和房地产政策不确定性可能抑制销售动能和价格复苏。

后续跟踪

• 分期缴纳土地出让金、税费递延或其他宽松政策能否改善开发商和购房者信心。
• 一手房销售动能，以及新盘提价能否扩大。
• 二手市场成交趋势，特别是上海和北京等流动性较高城市。
• 土地购置、新开工和库存下降速度。