国企开发商销售淡季不淡，优质土地补充成为下一阶段胜负手

概览

报告认为中国房地产销售在传统淡季表现出较强韧性。六家重点国企开发商7月销售额同比增长13%，二手房成交也保持增长，显示市场基础动能和低基数效应共同推动同比趋势改善。由于8月多数开发商主要依靠现有项目后续批次，缺少大型首开项目，短期销售预计平稳但难有显著超预期表现，土地补充的速度与质量将成为开发商之间的主要分化因素。

核心观点

行业复苏仍处于早期阶段，但重点国企开发商的销售韧性、政策托底以及二手房流动性改善提供了支撑。CR Land和C&D International近期积极获取优质土地，有助于提高2027年销售可见度，并凭借高端项目布局和较强盈利确定性成为首选标的。COLI的高端项目储备也受到更多关注，但其依靠充裕现金获取大型地块的传统优势正因同行采用合资模式竞拍而收窄。

分析框架

报告结合重点开发商月度签约销售、九个重点城市二手房成交、全国住宅土地市场、8月重点地块拍卖及未来项目推盘计划判断行业动能，并采用NAV折价法评估核心推荐公司的合理价值，同时考察销售、利润率、经常性收入、土地储备质量与执行记录。

方法论与常识提炼

• 股票估值资产净值折价法

  将开发项目和投资物业的总资产价值相加并扣除净负债，得到每股NAV，再依据经营质量、财务实力和历史交易区间施加目标折价。

  CR Land采用21%的NAV折价，相当于历史均值上方1个标准差，并应用于HKD55.50的每股NAV；C&D International采用53%的NAV折价，相当于历史均值上方0.25个标准差，并应用于HKD42.40的每股NAV。

• 行业景气分析销售与土地补充跟踪

  通过签约销售、二手房成交、推盘计划以及土地获取速度与质量评估开发商短期动能和中期货值可见度。

  在8月新增推盘相对有限的背景下，优质土地补充被视为决定2027年销售能力和开发商相对表现的关键指标。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Resources Land（1109.HK）

  首选标的，维持Buy评级

  优势

  核心城市及高端项目布局领先，经常性收入较强，销售动能改善，执行记录稳健，并积极补充土地。

  劣势

  估值和盈利仍受住宅销售、开发利润率及购物中心业务表现影响。

  对比

  相较行业多数开发商，CR Land的盈利可见度、经常性收入和优质城市敞口更强，有望较早受益于市场复苏。

  风险

  销售动能无法维持、利润率低于预期、购物中心业务显著放缓、股息稳定性下降，以及宏观和房地产政策不确定性。

• C&D International（1908.HK）

  首选标的，维持Buy评级

  优势

  7月销售同比增长50%，积极参与土地市场，土地储备较新，利润率修复趋势较好，并具备高端项目竞争力。

  劣势

  经营表现对持续拿地、项目去化和合资项目执行较为敏感。

  对比

  C&D的7月销售增速显著领先其他重点国企开发商，近期积极拿地有助于增强2027年销售可见度。

  风险

  拿地放缓、销售急剧恶化、利润率大幅压缩、低价配股、合资项目风险及政策不确定性。

• COLI

  重点关注标的

  优势

  7月销售同比增长28%，高端项目储备更为丰富，客户关注度上升。

  劣势

  依靠充裕现金获取大型地块的传统竞争优势正在收窄。

  对比

  销售增速仅次于C&D，但报告的明确首选仍为CR Land和C&D International。

  风险

  同行通过合资结构增强土地竞拍能力，可能削弱其获取大型优质地块的相对优势。

关键数据

• 六家重点国企开发商7月销售同比增长13%环比平均下降45%，主要反映传统淡季效应。
• 重点开发商7月销售增速C&D +50%；COLI +28%；China Jinmao +9%；CR Land +6%C&D的突出表现主要由Hangzhou One Beyond项目强劲推盘带动。
• 九个重点城市二手房成交同比增长9%成交韧性有助于改善住房置换链条的流动性。
• 8月重点土地拍卖17宗地块，起拍总价RMB55bn土地补充速度和质量是近期主要观察指标。
• CR Land估值现价HKD33.20；目标价HKD43.80；上涨空间31.9%维持Buy评级，估值采用21%的NAV折价。
• C&D International估值现价HKD15.37；目标价HKD19.90；上涨空间29.5%维持Buy评级，估值采用53%的NAV折价。
• 市场数据基准日2026-07-31除另有说明外，报告市场数据截至该日收盘。

影响与含义

销售同比改善和政策继续托底有利于保护初步复苏并稳定购房者信心，但8月供应不足意味着行业难以仅靠短期推盘获得明显上行惊喜。投资机会将进一步向能够持续获取核心城市优质土地、具备高端项目能力、利润率修复路径清晰且现金流稳健的开发商集中。地方政府若在9月至10月旺季前推出公积金放宽和定向购房补贴，可能为销售动能提供额外支撑。

风险

• 8月大型首开项目有限，签约销售缺乏明显超预期空间。
• 行业销售复苏仍较脆弱，低基数效应消退后同比增速可能承压。
• 优质土地竞争加剧可能抬升土地成本并压缩未来项目利润率。
• 地方支持政策力度或落地速度低于预期。
• 宏观经济、购房者信心及房地产专项政策存在不确定性。
• 个股还面临销售恶化、利润率压缩、合资项目执行和股息稳定性风险。

后续跟踪

• 8月一级城市重点土地拍卖结果及17宗地块的实际成交溢价。
• CR Land与C&D International补充优质土地的速度、成本和城市分布。
• 8月至9月重点开发商新项目首开数量与去化率。
• 九个重点城市二手房成交能否延续同比增长。
• 9月至10月传统旺季前地方政府是否放宽住房公积金政策或推出定向购房补贴。
• COLI高端项目储备的推盘表现及其大型地块获取优势是否继续收窄。
• 核心开发商利润率修复、经常性收入和股息稳定性。