中国房地产供给收缩支撑更持久复苏

概览

本报告讨论中国房地产行业从过剩向供给偏紧演变的进展。汇丰认为，近期地产股反弹更多由基本面支撑而非单纯情绪驱动：全国层面广义库存正在下降，新开工显著低于销售面积，施工中但尚未获批销售的库存被持续消耗。虽然库存周转率尚未明显改善，且已完工待售住宅仍需消化，但供给管线变薄、地方政府闲置土地收购和规划调整有望加快长期库存下降。

核心观点

核心观点是供给收缩正在形成更可持续的房地产复苏基础。报告估计 2023-25 年广义库存下降约19%，并认为 2026e 可能出现价格企稳和重点城市销售改善。短期不足之处在于库存周转指标未如预期改善，主要受二手房价格优势和买家偏好影响；但二手房流动性增强也有助于改善退出预期并稳定价格信心。权益层面，汇丰更看好在一线及高能级城市拥有优质高端项目管线的开发商，首选 CRL 和 C&D。

分析框架

报告采用供需库存框架，将新开工、销售面积、施工中库存、已完工待售库存、土地收购和城市库存变化结合起来分析行业再平衡。其重点不是单看表观库存周转率，而是观察广义库存结构和未来供给管线是否收缩。

方法论与常识提炼

• 行业供需分析广义库存去化框架

  将未开工、施工中、已完工待售等库存类别合并观察，以判断房地产行业真实供给压力。

  报告认为，虽然表观周转率改善有限，但销售面积持续超过新开工面积，说明施工中未来可售库存正在被消耗，广义库存比单一窄口径库存更能反映中长期供给压力。

• 政策执行分析闲置土地收购情景分析

  通过地方政府闲置土地回购面积占 2019-24 年售地面积比例，估计政策对库存下降的额外贡献。

  若更多城市将回购目标提高至约10%，相较当前全国平均约5.5%，报告估计广义库存可进一步下降5%至10%。

• 权益映射优质供给受益者筛选

  在供给收缩背景下，优先选择拥有高端项目管线和重点城市布局的开发商。

  供给挤压在顶级城市优质项目中最明显，因此具备优质土储和高端项目供给能力的 CRL、C&D 被认为更可能受益。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• CRL

  首选受益开发商之一，评级 Buy。

  优势

  拥有较强高端项目管线，受益于优质供给收缩和重点城市需求修复；报告提到深圳一宗由 Shimao 回购后转售给 CRL 的地块规划建筑面积削减35%，体现供给优化可能提升项目质量。

  劣势

  仍受行业整体销售信心、价格企稳节奏和库存清理周期影响。

  对比

  相较一般开发商，CRL 在高质量供给和重点城市项目方面更符合报告的受益逻辑。

  风险

  若价格稳定晚于预期、土地回购执行慢或高端需求恢复不足，盈利复苏可能延后。

• C&D

  首选受益开发商之一，评级 Buy。

  优势

  报告认为其具备更强高端项目管线，2027e 盈利恢复可见度改善。

  劣势

  绝对库存规模相对部分龙头较小，但仍需面对新房销售偏弱和行业周转恢复滞后的压力。

  对比

  与拥有较弱管线或库存压力较大的开发商相比，C&D 更受益于优质供给稀缺。

  风险

  若市场信心未能大范围恢复，优质项目去化节奏仍可能低于预期。

• 中国房地产开发行业

  报告覆盖的核心行业资产。

  优势

  广义库存下降、施工管线变薄、闲置土地回购提速，均有助于形成新的供需平衡。

  劣势

  已完工待售住宅仍需清理，库存周转率未明显改善，新房销售受二手房价格优势分流。

  对比

  与单纯情绪反弹不同，报告强调供给端收缩带来的基本面改善更可持续。

  风险

  政策执行慢、地方政府回购力度不足、买家信心恢复不及预期、二手房继续压制新房需求。

关键数据

• 广义库存变化2023-25 年下降约19%至20%报告估计绝对广义库存已明显下降，主要由施工面积下降和销售面积高于新开工推动。
• 闲置土地专项债1Q26 为 RMB48bn，同比增加56%地方政府用于闲置土地收购的专项债发行加快，但执行进度仍存在分化。
• 潜在额外库存下降5%至10%若更多城市将闲置土地回购目标提高至 2019-24 年售地面积的10%，广义库存可能进一步下降。
• 城市库存变化过去一年 19 个城市库存下降超过10%，80 个城市下降约3%显示库存下行并非单一城市现象，但幅度存在明显分化。
• 重点区域回购比例重庆约16%，湖北约15%，广东约12%，湖南约11%，江西约10%图表显示部分省市已宣布较大规模闲置土地收购计划。
• 新开工与销售面积差2022 年后销售面积持续高于新开工，2025e 缺口约为 -200 至 -300 百万平方米图表为视觉估计，说明新增供给明显低于销售消耗。

影响与含义

如果报告判断成立，中国房地产复苏的驱动力将从政策和情绪逐步转向供给端基本面改善。库存下降、优质供给减少和闲置土地收购可能改善重点城市价格预期，并为龙头开发商 2027e 盈利修复提供更高可见度。投资上应关注拥有强项目管线、重点城市布局和较好资产质量的开发商，而不是单纯追逐行业整体反弹。

风险

• 地方政府闲置土地收购执行慢于预期，导致广义库存下降幅度低于报告测算。
• 已完工待售住宅清理周期可能长达2至3年，短期仍压制价格和开发商现金流。
• 二手房价格更低、流动性更强，可能继续分流新房需求并拖累新房销售。
• 市场信心恢复范围不足，库存周转率可能继续恶化。
• 若重点城市价格未能在 2026e 稳定，开发商盈利复苏和估值修复可能延后。
• 报告涉及 HSBC 对部分公司的评级和潜在利益披露，投资者需结合完整披露和自身风险承受能力判断。

后续跟踪

• 2026e 重点城市房价是否企稳。
• 新开工面积与销售面积缺口是否继续维持负值。
• 地方政府闲置土地收购专项债发行和实际落地进度。
• 重庆、广东、湖北、湖南、江西等地回购计划执行比例。
• 已完工待售住宅库存是否开始明显下降。
• 二手房流动性改善是否从压制新房销售转为稳定价格预期。
• CRL 和 C&D 的高端项目销售去化、利润率和 2027e 盈利修复迹象。