中国上半年财政立场偏收缩，下半年有望转向不那么收缩

概览

报告分析中国2026年上半年财政数据，核心结论是财政收入端改善但支出端明显放缓，使财政立场呈现收缩性。野村预计下半年财政支出将随着政府债发行加快和人民币8000亿元新政策性融资工具部署而回升，但增量刺激规模可能有限。

核心观点

第一，H1广义财政收入同比增长1.0%，较2025年的-2.9%明显改善，预算内收入和税收收入是主要支撑。第二，H1广义财政支出同比下降2.9%，预算内支出增速也处于2020年以来同期最低水平，拖累财政冲量。第三，房地产相关收入和土地出让收入继续下滑，将加重地方政府财政约束。第四，VAT和CIT改善更多来自油价、上游国企利润和征管强化等外部或阶段性因素，并不完全代表内需强劲。第五，H2财政支出大概率加快，但政策层面不太可能推出超预期的大规模财政刺激。

分析框架

报告以财政部公布的6月财政数据为基础，用上半年累计口径平滑月度波动，并区分预算内财政、政府性基金、土地出让收入、税收分项、财政支出分项和政府债净融资，评估财政收入、支出与财政冲量对宏观增长的影响。

方法论与常识提炼

• 宏观政策分析广义财政口径

  将预算内财政与土地出让等预算外或政府性基金相关收入纳入观察，以更全面衡量财政立场。

  报告使用广义财政收入和广义财政支出判断财政冲量，而不仅看一般公共预算。

• 财政冲量分析收入支出差异判断

  财政收入增长加快而支出增长放慢，会减少对经济的财政支持。

  野村据此判断H1财政政策偏收缩，并认为这有助于解释Q2 GDP增长放缓。

• 政策前瞻政府债额度与发行节奏推算

  根据全年政府债净融资额度、H1已发行规模和置换债因素推算H2潜在发行空间。

  报告预计剔除债务置换后的H2政府债净融资为人民币6.80万亿元，高于2025年H2的人民币5.75万亿元。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国政府债券

  政府债发行节奏是H2财政支出回升的关键变量。

  优势

  全年额度若用足，H2净融资规模有望超过去年同期。

  劣势

  H1剔除置换债后的发行进度偏慢，财政支出传导滞后。

  对比

  预计H2剔除置换债净融资RMB6.80trn，高于2025年H2的RMB5.75trn。

  风险

  发行提速不及预期、地方财政约束或债务风险约束可能削弱财政支持。

• 中国宏观增长

  财政冲量变化直接影响内需、基建和GDP动能。

  优势

  H2支出回升可能缓和H1收缩影响。

  劣势

  H1支出负增长和房地产相关收入下滑显示财政支持不足。

  对比

  H1广义财政支出-2.9%，较2025年的3.7%明显转弱。

  风险

  若政策不加码或支出落地偏慢，增长放缓压力可能延续。

• 消费与零售相关资产

  消费税和零售趋势反映居民需求及以旧换新政策透支效应。

  优势

  政策仍可能保持支持性取向。

  劣势

  消费税H1转为-3.4%，显示零售动能和消费信心偏弱。

  对比

  消费税增速由2025年的2.0%降至H1的-3.4%。

  风险

  以旧换新政策的前置拉动后可能出现回补效应，政策难以高频重复使用。

• 房地产相关链条

  土地出让和房地产相关税收影响地方财政与投资能力。

  优势

  少数大城市二手房交易有所改善。

  劣势

  改善不足以抵消其他城市疲弱，土地出让收入大幅下滑。

  对比

  土地出让收入H1下降31.5%，降幅较2025年的14.7%扩大。

  风险

  地产下行持续将进一步加剧地方财政压力并拖累政府性基金支出。

关键数据

• H1广义财政收入增速1.0% y-o-y较2025年的-2.9%改善。
• H1广义财政支出增速-2.9% y-o-y较2025年的3.7%明显转弱。
• H1预算内财政收入增速4.7% y-o-y高于3月全国人大设定的全年2.2%目标。
• H1税收收入增速5.3% y-o-y2025年为0.8%，主要由VAT和CIT改善推动。
• H1 VAT收入增速6.0% y-o-y2025年为3.4%。
• H1 CIT收入增速3.9% y-o-y2025年为1.0%。
• H1消费税收入增速-3.4% y-o-y受以旧换新政策透支效应和消费信心偏弱影响。
• H1房地产相关税收增速-5.8% y-o-y2025年为-4.4%，反映地产下行仍在延续。
• H1土地出让收入增速-31.5% y-o-y2025年为-14.7%，拖累政府性基金收入。
• H1政府性基金收入增速-21.6% y-o-y显著低于3月全国人大设定的0.6%全年增长目标。
• H1预算内财政支出增速1.5% y-o-y低于全年4.4%支出目标，为2020年以来最慢的H1支出增速。
• H1政府性基金支出增速-16.4% y-o-y2025年为11.3%，Q2降幅扩大至-31.0%。
• H1政府债净融资RMB6.64trn占全年RMB13.89trn政府债额度的48%。
• H1剔除置换债后的政府债净融资RMB5.09trn仅占全年额度的43%，低于2025年H1的RMB6.09trn。
• 预计H2剔除置换债后的政府债净融资RMB6.80trn若全年额度用足，将高于2025年H2的RMB5.75trn。

影响与含义

对宏观而言，H1财政收缩可能压制内需和基建相关活动，并解释部分Q2增长放缓；H2债券发行加快和政策性融资工具落地有望改善财政支出，对增长形成一定托底。但由于地产相关财政收入继续恶化、地方财政压力上升，以及政策层对短期刺激副作用和地方债风险保持警惕，市场不宜预期超大规模财政刺激。

风险

• 大规模财政刺激低于市场预期。
• 政府债发行和财政资金拨付进度慢于预期。
• 房地产下行继续拖累土地出让收入和地方财政能力。
• VAT和CIT改善可能不可持续，因为部分支撑来自油价、上游利润和征管强化。
• 以旧换新等短期消费政策存在透支效应，后续消费增长可能回落。
• 地方政府债务约束可能限制财政扩张空间。

后续跟踪

• 7月政治局会议对财政政策、内需和地方债风险的表述。
• H2政府债净融资发行节奏，特别是剔除置换债后的新增融资。
• 人民币8000亿元新政策性融资工具的部署进度和投向。
• 预算内财政支出、政府性基金支出和基建支出的月度改善幅度。
• 土地出让收入和房地产相关税收是否继续恶化。
• VAT、CIT和消费税增长能否反映真实内需改善而非阶段性外部因素。