China real estate housing supply squeeze：中国の完成住宅販売改革は、まだ市場に織り込まれていない住宅在庫収縮を加速させる可能性
HSBCは、土地投資と新規着工の減少により、2025-30eの広義住宅在庫が11-13%のCAGRで減少し、2023-25年の10%の減少を上回ると予想する。Buy格付けのCOLI、CR Land、KE Holdingsを選好している。
要約
HSBCは、土地投資と新規着工の減少により、2025-30eの広義住宅在庫が11-13%のCAGRで減少し、2023-25年の10%の減少を上回ると予想する。Buy格付けのCOLI、CR Land、KE Holdingsを選好している。
- 80の主要都市における新築住宅供給は8M26に前年比17%減少し、2019年通年ピークの12%にとどまった。
- 土地取得は前年比さらに20%減少し、供給パイプラインの大幅な再構築は難しい。
- 8M26の中古住宅取引量は前年比11%増加した一方、住宅取引総数は前年比2%減少した。
- HSBCは、供給テーマが2027年以降に一段と重要になるとみている。
レポート解説
概要
HSBCは、中国の完成住宅販売改革が開発会社へのバランスシート制約を強め、土地取得と新規着工をさらに減少させる仕組みを検証する。報告書は、これが住宅在庫の圧縮を加速させ、最終的に一次市場の販売消化と価格を改善すると主張するが、短期的な投資家心理は政策の明確化と販売モメンタムに左右されるとしている。
主要見解
HSBCは、中国の住宅供給逼迫が従来想定より速く進行しており、2027年以降に構造的な市場テーマとなり得るとみている。80の主要都市における新築住宅供給は8M26に前年比17%減少し、2019年通年ピークの12%にすぎなかった。土地取得も前年比でさらに20%減少しており、開発パイプラインの有意な再構築は見込みにくいという。HSBCは、開発会社が再レバレッジを行うか、追加のキャッシュフロー支援を受けない限り、完成住宅販売改革により中期的な年間投資能力が約23%低下する可能性があると試算する。 この改革は、販売が新規着工を継続的に上回ることで生じていた従来の機械的な在庫減少に、資金調達とバランスシート上の制約を加える。HSBCは、開発会社の自己資金または政府特別債による土地バンク活性化を反映して未開発土地の減少予測を引き上げた。一方、新規着工減少により販売許可未取得の建設中面積の推計を引き下げたが、販売許可の付与期間長期化に伴う既存建設中プロジェクトが一部を相殺する。最も大きな影響は狭義在庫に表れる見通しで、新規供給の減少と発売後の未販売住戸残高の縮小が、より大きな収縮をもたらすとみる。広義在庫は2025-30eに11-13%のCAGRで減少し、2023-25年の10%のCAGR減少から加速すると予想する。着工済み・未販売の累計延床面積は、2025年末時点で前年比14%減の1.9bn square metresだった。 新築供給が限られるなか、短期的には需要が中古市場へ一層移ると予想される。住宅取引総数は8M26に前年比2%減とおおむね安定し、中古市場の取引量前年比11%増が下支えした。在庫が前年比10%超減少した都市数は、2025年末の17都市から2026年8月には21都市へ増えた。HSBCは、製品品質と設計の改善に支えられて住み替えサイクルが再開すれば、中古市場の流動性改善が最終的に需要を一次市場へ戻すとみている。より流動性の高い都市は早く恩恵を受ける可能性があり、8月の中古取引は上海で前年比16%、北京で4%増加した。HSBCは、これが新規販売により強い支えをもたらすと考える。 市場が再評価する時期はなお不透明である。HSBCは、分割土地プレミアム支払い、税の繰延べといった有意な緩和策、強い販売モメンタム、新規プロジェクト全般での価格上昇を通じて政策が信頼を再構築するまで、投資家は様子見を続けると予想する。こうした展開は、供給逼迫の潜在的なプラス効果を投資家が認識する契機になり得る。主な下方シナリオは、販売が供給より速く減少し、中古市場の流動性も悪化することで、追加政策支援なしには自然回復が進まなくなることである。 HSBCの基本前提は、一次販売が2027-28年に年率13-15%減少し、2029-30年に年率2%減少するというものだ。減少率がそれぞれ20%と5%に拡大した場合、広義在庫の2025-30年CAGR減少率は、当初レンジの11.1-13.2%から9.9%へ鈍化する。逆に、新築住宅販売が2027-28年に年率10%の減少にとどまり、2029-30年に年率2%回復すれば、広義在庫のCAGR減少率は15.4%まで加速し得る。遊休地が2025-30年に変わらず、完成済み未販売住宅が年率1%しか減少しない悲観シナリオでは、広義在庫のCAGR減少率は10.7%となる。 株式では、HSBCは資金調達力、財務状況、主要都市へのエクスポージャーがより強いCOLIとCR Landを選好する。また、中古市場活動の増加から恩恵を受けるとみるKE Holdingsも選好する。報告書はこの3銘柄のBuy格付けを維持している。
分析フレームワーク
HSBCは、都市別の供給、土地取得、取引、在庫データと在庫バランス予測を組み合わせる。完成住宅販売改革が開発会社の資金調達力、土地投資、新規着工、未販売住宅在庫に与える影響を評価し、異なる販売・在庫前提の下で在庫推移を検証する。株式の選好は、資金調達の強さ、流動性の高い主要都市へのエクスポージャー、中古市場活動との関係に基づく。
手法メモ
住宅の需給および在庫バランス分析
報告書は、土地取得と新規着工の減少を、新築住宅供給、在庫圧縮、取引吸収、最終的な価格支援へと結び付けている。
完成住宅販売改革の伝達経路
HSBCは、改革に伴う開発会社のキャッシュフローと投資能力への制約が、土地取得、新規供給、在庫、一次住宅市場へどう波及するかを追っている。
COLIとCR LandのNAVベース評価
2社の開発会社について、HSBCは開発・投資プロジェクトの総資産価値から純有利子負債を差し引いてNAVを算出し、相対的な事業・財務上の強さに基づき目標NAVディスカウントを適用する。
KE HoldingsのP/Eマルチプル評価
HSBCは、中国本土のインターネット同業他社の2026-27e平均に基づく18xの目標P/Eを、KE Holdingsの2026-27年平均non-GAAP EPS予想に適用している。
資産マッピングと比較
投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。
- China Overseas Land & Investment (COLI, 0688.HK)供給逼迫と主要都市の市場環境改善から恩恵を受ける選好開発会社。
- 強み
- より強い資金調達力、財務状況、主要都市へのエクスポージャー。
- 弱み
- 完成住宅販売改革によるキャッシュフローの遅延可能性とセクターのリスクオフ心理が、評価前提に反映されている。
- 比較
- HSBCは、1株当たりHKD24.90のNAVに35%のディスカウントを適用しており、これは過去平均を0.25標準偏差下回る。
- リスク
- 販売モメンタムまたは土地取得の鈍化、マージンの下振れ、計上ペースの鈍化、重大な減損損失、マクロ不確実性。
- China Resources Land (CR Land, 1109.HK)供給逼迫と主要都市の市場環境改善から恩恵を受ける選好開発会社。
- 強み
- より強い資金調達力、財務状況、販売モメンタムの改善、経常収入、堅固な実行実績。
- 弱み
- 不動産市場および政策の不確実性へのエクスポージャー。
- 比較
- HSBCは、1株当たりHKD51.00のNAVに25%のディスカウントを適用しており、これは過去平均を0.75標準偏差上回る。
- リスク
- 販売モメンタムまたは配当安定性を維持できないこと、マージン低下、ショッピングモール事業の大幅な減速、マクロ経済または不動産政策の不確実性。
- KE Holdings (BEKE.US)中古市場活動の増加から恩恵を受けると見込まれる選好仲介サービス提供者。
- 強み
- より活発な中古住宅市場との直接的な連動性。
- 弱み
- 不動産取引環境と新規事業の成長への依存。
- 比較
- HSBCは、中国本土インターネット同業他社の2026-27e平均である変更なしの18x目標P/Eを、平均2026-27年non-GAAP EPS RMB8.76に適用している。
- リスク
- 不動産販売の下振れ、住宅価格下落の拡大、新規事業成長の鈍化、米国株式市場の調整、マクロまたは政策の不確実性。
主要データ
- 広義住宅在庫の予測11-13% CAGR decline in 2025-30e2023-25年の10%のCAGR減少から加速する。
- 80の主要都市における新築住宅供給-17% y-o-y in 8M262019年通年ピークの12%に相当する。
- 土地取得-20% y-o-y供給パイプラインの有意な再構築の可能性をさらに低下させる。
- 開発会社の年間投資能力c23% medium-term declineHSBCの推計であり、開発会社が再レバレッジを行うか追加のキャッシュフロー支援を受けない場合を前提とする。
- 着工済み・未販売の累計延床面積1.9bn sqm at end-2025前年比14%減。
- 中古市場の取引量+11% y-o-y in 8M26前年比2%減の住宅取引総数の安定化を支えた。
- 在庫が前年比10%超減少した都市21 cities in August 20262025年末の17都市から増加。
影響と示唆
HSBCは、新築住宅供給の希少化と中古市場流動性の改善が、最終的に一次市場の販売消化を高め、特に流動性の高い主要都市でより堅調な価格を支えると考える。同社は、より明確な支援政策、持続的な販売モメンタム、より広範な価格上昇が現れて初めて市場がこれを評価すると予想する。資金調達条件が良く主要都市へのエクスポージャーを持つ開発会社と、中古取引活動の増加から恩恵を受ける仲介事業者が、この見方の選好対象である。
リスク
- 一次販売が供給より速く減少すれば、予測される在庫逼迫の規模が縮小する可能性がある。
- 中古市場の流動性が悪化すれば、信頼感が損なわれ、住宅市場の自然回復が遅れる可能性がある。
- 遊休地が変わらず、完成済み・未販売住宅の減少が緩慢なら、在庫収縮は緩和される可能性がある。
- マクロおよび不動産政策の不確実性は、販売モメンタムと価格回復を抑制する可能性がある。
注目点
- 分割土地プレミアム支払い、税の繰延べ、その他の緩和政策が開発会社と購入者の信頼感を改善するか。
- 一次販売のモメンタムと、新規プロジェクトの価格上昇が広がるか。
- 特に上海や北京など流動性の高い都市における中古市場取引の動向。
- 土地取得、新規着工、在庫減少のペース。