China real estate housing supply squeeze: 중국의 완공주택 판매 개혁은 아직 시장에 반영되지 않은 주택 공급 부족을 가속할 수 있다
HSBC는 토지 투자와 신규 착공 감소로 2025-30e 광의 주택 재고가 11-13% CAGR로 감소해 2023-25년의 10% 감소보다 빨라질 것으로 예상한다. Buy 등급의 COLI, CR Land, KE Holdings를 선호한다.
요약
HSBC는 토지 투자와 신규 착공 감소로 2025-30e 광의 주택 재고가 11-13% CAGR로 감소해 2023-25년의 10% 감소보다 빨라질 것으로 예상한다. Buy 등급의 COLI, CR Land, KE Holdings를 선호한다.
- 80개 주요 도시의 신규 주택 공급은 8M26에 전년 대비 17% 감소해 2019년 연간 정점의 12%에 그쳤다.
- 토지 취득은 전년 대비 추가로 20% 감소해 공급 파이프라인의 의미 있는 재구축 가능성을 제한했다.
- 8M26 2차 시장 거래량은 전년 대비 11% 증가한 반면 전체 주택 거래는 전년 대비 2% 감소했다.
- HSBC는 공급 테마가 2027년부터 점차 중요해질 것으로 본다.
보고서 해설
개요
HSBC는 중국의 완공주택 판매 개혁이 개발업체의 대차대조표 제약을 강화해 토지 매입과 신규 착공을 추가로 줄이는 방식을 검토한다. 보고서는 이것이 주택 재고 축소를 가속하고 궁극적으로 1차 시장의 판매 소진과 가격을 개선할 것으로 보지만, 단기 투자자 신뢰는 정책 명확성과 판매 모멘텀에 달려 있다고 본다.
핵심 견해
HSBC는 중국의 주택 공급 부족이 이전 예상보다 빠르게 전개되고 있으며 2027년부터 구조적 시장 테마가 될 수 있다고 본다. 80개 주요 도시의 신규 주택 공급은 8M26에 전년 대비 17% 감소해 2019년 연간 정점의 12%에 불과했고, 토지 취득도 전년 대비 추가로 20% 줄었다. 따라서 개발 공급 파이프라인의 의미 있는 재구축은 어려울 것으로 본다. HSBC는 개발업체가 재레버리지를 하거나 추가 현금흐름 지원을 받지 않는 한, 완공주택 판매 개혁으로 중기 연간 투자 역량이 약 23% 감소할 수 있다고 추정한다. 이 개혁은 판매가 신규 착공을 지속적으로 초과하면서 발생한 기존의 기계적 재고 소진에 자금조달 및 대차대조표 제약을 더한다. HSBC는 개발업체 자체 자금 또는 정부 특별채권으로 뒷받침되는 토지은행 활성화를 반영해 미개발 토지 감소 전망을 상향했다. 반면 신규 착공 감소로 판매허가 미취득 건설 중 면적 추정치는 낮췄으며, 판매허가 부여 기간 연장에 따라 이미 건설 중인 프로젝트가 일부 상쇄한다. 가장 큰 영향은 협의 재고에서 나타날 전망이다. 신규 출시 감소와 출시 후 미판매 주택 잔여분 축소로 더 큰 감소가 예상된다. 광의 재고는 2025-30e에 11-13% CAGR로 감소해 2023-25년의 10% CAGR 감소보다 가속될 전망이다. 착공됐으나 판매되지 않은 누적 연면적은 2025년 말 기준 전년 대비 14% 감소한 1.9bn square metres였다. 신규 공급이 제한되면서 단기적으로 수요는 2차 시장으로 더 이동할 전망이다. 전체 주택 거래는 8M26에 전년 대비 2% 감소하며 안정화됐고, 2차 시장 거래량의 전년 대비 11% 증가가 이를 지지했다. 재고가 전년 대비 10% 이상 감소한 도시는 2025년의 17개에서 2026년 8월 21개로 늘었다. HSBC는 제품 품질과 디자인 개선에 힘입어 업그레이드 주기가 재개되면, 개선된 재판매 유동성이 궁극적으로 수요를 1차 시장으로 되돌릴 것으로 본다. 유동성이 높은 도시는 더 빨리 수혜를 볼 수 있으며, 8월 2차 거래는 상하이에서 전년 대비 16%, 베이징에서 4% 증가했다. HSBC는 이것이 신규 출시를 더 견고하게 지지할 것으로 본다. 시장 재평가 시점은 불확실하다. HSBC는 분할 토지 프리미엄 납부와 세금 유예 같은 의미 있는 완화 정책, 강한 판매 모멘텀, 신규 프로젝트 전반의 가격 인상이 신뢰를 회복하기 전까지 투자자가 관망할 것으로 예상한다. 이런 전개는 투자자가 공급 부족의 긍정적 영향을 인식하게 할 수 있다. 주요 부정적 시나리오는 판매가 공급보다 빨리 감소하고 2차 시장 유동성도 악화돼 추가 정책 지원 없이는 자연 회복이 어려워지는 경우다. HSBC의 기본 가정은 1차 판매가 2027-28년에 연간 13-15% 감소하고 2029-30년에 연간 2% 감소하는 것이다. 감소율이 각각 20%와 5%로 확대되면 광의 재고의 2025-30년 CAGR 감소율은 기존 11.1-13.2% 범위에서 9.9%로 둔화된다. 반대로 신규 주택 판매가 2027-28년에 연간 10%만 감소하고 2029-30년에 연간 2% 반등하면 광의 재고 감소 CAGR은 15.4%까지 가속될 수 있다. 유휴 토지가 2025-30년에 변하지 않고 완공 후 미판매 주택이 연간 1%만 감소하는 비관적 시나리오에서는 광의 재고 감소 CAGR이 10.7%다. 주식 측면에서 HSBC는 자금조달 접근성, 재무상태, 주요 도시에 대한 노출이 더 강한 COLI와 CR Land를 선호한다. 2차 시장 활동 증가의 수혜가 예상되는 KE Holdings도 선호한다. 보고서는 이 세 종목의 Buy 등급을 유지한다.
분석 프레임워크
HSBC는 도시별 공급, 토지 취득, 거래 및 재고 데이터와 재고 균형 전망을 결합한다. 완공주택 판매 개혁이 개발업체의 자금조달 능력, 토지 투자, 신규 착공 및 미판매 주택 재고에 미치는 영향을 평가하고, 다양한 판매 및 재고 가정 아래 재고 경로를 검증한다. 주식 선호는 자금조달 강도, 유동성이 높은 주요 도시 노출, 2차 시장 활동과의 연계에 기반한다.
방법론 메모
주택 수급 및 재고 균형 분석
보고서는 토지 취득과 신규 착공 감소를 신규 주택 공급, 재고 소진, 거래 흡수 및 궁극적 가격 지지와 연결한다.
완공주택 판매 개혁의 전달 경로
HSBC는 개혁 관련 개발업체 현금흐름 및 투자 역량 제약이 토지 취득, 신규 출시, 재고 및 1차 주택 시장으로 어떻게 전이되는지 추적한다.
COLI와 CR Land의 NAV 기반 가치평가
두 개발업체에 대해 HSBC는 개발 및 투자 프로젝트의 총자산가치에서 순부채를 차감해 NAV를 계산하고, 상대적 영업 및 재무 강도에 따라 목표 NAV 할인율을 적용한다.
KE Holdings의 P/E 배수 가치평가
HSBC는 중국 본토 인터넷 동종업체의 2026-27e 평균에 근거한 18x 목표 P/E를 KE Holdings의 평균 2026-27년 non-GAAP EPS 추정치에 적용한다.
자산 매핑 및 비교
투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).
- China Overseas Land & Investment (COLI, 0688.HK)공급 부족과 주요 도시의 시장 여건 개선으로 수혜가 예상되는 선호 개발업체.
- 강점
- 더 강한 자금조달 접근성, 재무상태 및 주요 도시 노출.
- 약점
- 완공주택 판매 개혁에 따른 현금흐름 지연 가능성과 섹터 위험회피 심리가 가치평가 가정에 반영돼 있다.
- 비교
- HSBC는 주당 HKD24.90의 NAV에 35% 할인을 적용했으며, 이는 과거 평균보다 0.25 표준편차 낮다.
- 위험
- 판매 모멘텀 또는 토지 매입 둔화, 예상보다 낮은 마진, 매출 인식 속도 둔화, 중대한 손상차손 및 거시 불확실성.
- China Resources Land (CR Land, 1109.HK)공급 부족과 주요 도시의 시장 여건 개선으로 수혜가 예상되는 선호 개발업체.
- 강점
- 더 강한 자금조달 접근성, 재무상태, 개선되는 판매 모멘텀, 반복 수익 및 견고한 실행 실적.
- 약점
- 부동산 시장 및 정책 불확실성에 대한 노출.
- 비교
- HSBC는 주당 HKD51.00의 NAV에 25% 할인을 적용했으며, 이는 과거 평균보다 0.75 표준편차 높다.
- 위험
- 판매 모멘텀 또는 배당 안정성 유지 실패, 낮은 마진, 쇼핑몰 부문의 중대한 둔화 및 거시경제 또는 부동산 정책 불확실성.
- KE Holdings (BEKE.US)2차 시장 활동 증가의 수혜가 예상되는 선호 중개 서비스 제공업체.
- 강점
- 더 활발한 중고 주택 시장과의 직접적인 연계.
- 약점
- 부동산 거래 여건과 신규 사업 성장에 대한 의존.
- 비교
- HSBC는 중국 본토 인터넷 동종업체의 2026-27e 평균인 변경 없는 18x 목표 P/E를 평균 2026-27년 non-GAAP EPS RMB8.76에 적용한다.
- 위험
- 예상보다 느린 부동산 판매, 예상보다 큰 주택가격 하락, 신규 사업 성장 둔화, 미국 주식시장 조정 및 거시 또는 정책 불확실성.
핵심 데이터
- 광의 주택 재고 전망11-13% CAGR decline in 2025-30e2023-25년의 10% CAGR 감소에서 가속된다.
- 80개 주요 도시 신규 주택 공급-17% y-o-y in 8M262019년 연간 정점의 12%에 해당한다.
- 토지 취득-20% y-o-y공급 파이프라인의 의미 있는 재구축 가능성을 추가로 낮춘다.
- 개발업체 연간 투자 역량c23% medium-term decline개발업체가 재레버리지를 하거나 추가 현금흐름 지원을 받지 않는다는 HSBC의 추정이다.
- 착공됐으나 판매되지 않은 누적 연면적1.9bn sqm at end-2025전년 대비 14% 감소했다.
- 2차 시장 거래량+11% y-o-y in 8M26전년 대비 2% 감소한 전체 주택 거래의 안정화를 도왔다.
- 재고가 전년 대비 10% 초과 감소한 도시21 cities in August 20262025년 말의 17개 도시에서 증가했다.
영향과 시사점
HSBC는 점점 희소해지는 신규 주택 공급과 개선되는 재판매 유동성이 궁극적으로 1차 시장 판매 소진을 높이고, 특히 유동성이 높은 주요 도시에서 더 견조한 가격을 지지할 것으로 본다. 더 명확한 지원 정책, 지속적인 판매 모멘텀 및 더 광범위한 가격 상승이 나타난 뒤에야 시장이 이를 인식할 것으로 예상한다. 자금조달 조건이 더 좋고 주요 도시에 노출된 개발업체와 2차 거래 활동 증가의 수혜를 받는 중개업체가 이 관점의 선호 대상이다.
위험
- 1차 판매가 공급보다 더 빠르게 감소하면 예상된 재고 부족의 규모가 작아질 수 있다.
- 2차 시장 유동성이 악화되면 신뢰가 약화되고 주택 시장의 자연 회복이 지연될 수 있다.
- 유휴 토지가 변하지 않고 완공 후 미판매 주택이 느리게 감소하면 재고 축소가 완화될 수 있다.
- 거시 및 부동산 정책 불확실성은 판매 모멘텀과 가격 회복을 제한할 수 있다.
주시할 점
- 분할 토지 프리미엄 납부, 세금 유예 또는 기타 완화 정책이 개발업체와 구매자의 신뢰를 개선하는지 여부.
- 1차 판매 모멘텀과 신규 프로젝트 가격 인상의 확산 여부.
- 특히 상하이와 베이징 같은 유동성이 높은 도시의 2차 시장 거래 추세.
- 토지 취득, 신규 착공 및 재고 감소 속도.