UBS维持中国万科H Sell评级，2025年净亏损超预警且现金流仍承压

概览

UBS发布中国万科H公司研究报告，核心判断偏负面。万科2025财年亏损规模超过此前盈利预警，信用减值、资产减值、开发业务销售下滑和利润率压力共同拖累业绩。尽管下半年自由现金流较上半年改善，但仍未转正，净债务继续上升，去杠杆过程可能持续多年。

核心观点

UBS维持对万科的Sell评级，认为公司在实现自由现金流盈亏平衡前仍面临多年去杠杆压力。报告同时指出，公司虽已获得再融资、新融资及深圳地铁股东贷款支持，并偿还部分公开债务，但部分中票和公司债延期事项显示再融资风险仍未根本解决。

分析框架

报告以业绩快评、现金流和资产负债表压力、融资支持、估值倍数和风险情景为主线评估万科。业绩分析比较2H25实际值、预测值、1H25和2H24数据；估值采用P/BV倍数，并结合UBS的12个月预测股票回报框架给出评级。

方法论与常识提炼

• 估值P/BV估值法

  市净率倍数

  UBS称万科目标价基于P/BV倍数，反映资产负债表和净资产质量对房地产开发商估值的重要性。

• 评级框架Forecast Stock Return

  预测股票回报

  UBS将预测股票回报定义为未来12个月预期股价升幅加总股息收益率，并与市场回报假设比较；本报告中万科预测股票回报为-10.7%，预测超额回报为-21.5%。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• China Vanke-H（2202.HK）

  核心覆盖标的

  优势

  全国性开发商，2023年按合约销售为中国第二大开发商，业务覆盖70多个城市，并拥有物流地产、商业地产和物业管理业务。

  劣势

  2025财年大额亏损，自由现金流为负，净债务继续上升，开发业务销售和利润率下滑。

  对比

  相较市场回报假设10.9%，报告给出的预测股票回报为-10.7%，预测超额回报为-21.5%。

  风险

  再融资风险、资产减值、销售下滑、利润率压力和去杠杆周期较长。

• China Vanke A股（000002.SZ）

  同一公司A股证券

  优势

  与H股共享公司基本面和资产基础。

  劣势

  报告披露A股同样为Sell评级，披露价格为人民币3.99元。

  对比

  A股历史目标价和股价同样自2022年以来整体下行。

  风险

  与H股类似，受房地产行业、融资环境和公司现金流压力影响。

关键数据

• 2025财年净亏损人民币886亿元高于此前人民币820亿元亏损预警。
• 信用减值和资产减值人民币342亿元/人民币219亿元报告认为这是亏损超预警的重要原因之一。
• 2H25自由现金流-人民币34亿元较1H25的-人民币84.2亿元环比改善，但仍为负。
• 含股东贷款净债务人民币2940亿元较1H25人民币2910亿元继续恶化。
• 2025年融资支持人民币280亿元再融资和新融资；人民币335亿元股东贷款股东贷款来自深圳地铁。
• 已偿还公开债务人民币332亿元但部分原11月到期债务仅在2026年1月获得持有人延期批准。
• 目标价HK$2.6012个月目标价。
• 12个月评级SellUBS维持卖出评级。
• 市值HK$338亿/US$43.2亿报告披露的市场指标。

影响与含义

报告对万科H股的含义偏负面：盈利、现金流和杠杆压力仍是估值约束，外部融资和股东支持可缓解短期流动性，但尚不足以消除再融资风险。若销售、资产处置或政策支持低于预期，公司股价和信用预期仍可能承压。

风险

• 再融资风险尚未完全解决。
• 自由现金流仍为负，可能延长去杠杆周期。
• 开发业务销售和利润率下滑。
• 信用及资产减值继续影响盈利。
• 部分城市供给过剩可能压制利润率。
• 按揭贷款收紧可能影响现金回款周期。

后续跟踪

• 深圳地铁及其他股东或政府层面的进一步资金支持。
• 中票和公司债延期、再融资进展及公开债务偿还节奏。
• 合约销售是否好于预期。
• 资产处置是否能以溢价完成。
• 高能级城市房地产政策是否进一步放松。
• 自由现金流何时接近或实现盈亏平衡。