研报解读河洛投研

China targeted fiscal and monetary easing：中国定向宽松释放更强政策支持信号，但Goldman Sachs预计增长提振或较温和

该政策组合包括降低PSL融资成本、扩大再贷款额度，以及首次购房按揭利息补贴。Goldman Sachs预计其将提供供给侧支持并短期提振住房销售，但整体增长影响有限。

机构Goldman Sachs

日期20260929

行业macro

摘要

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PBOC将一年期PSL利率下调25个基点至1.5%，并扩大对“六网”项目的支持。
科技创新和设备更新再贷款额度增加RMB200bn，农业和中小微企业再贷款额度增加RMB500bn。
符合条件的首次购房者将自2026年10月1日起获得每年1个百分点的按揭利息补贴，初步实施一年。
报告估计年度补贴成本约为RMB25bn，其中90%由中央政府承担。
较严格的资格条件预计将限制整体增长拉动。

研报解读

概览

Goldman Sachs评估了中国在国务院呼吁加强逆周期政策后于9月29日推出的定向财政和货币宽松组合。该机构认为，政策更重要的意义在于显示决策层实现全年增长目标的决心；其可直接支持住房需求，但总体增长拉动或较温和。

核心观点

Goldman Sachs将PBOC和财政部在9月28日国务院会议后宣布的政策组合，解读为直接落实政策、以支持全年增长目标的举措。该机构认为，其政策信号意义大于即时宏观效果：定向信贷宽松主要支持供给侧，而对投资和内生增长的最终影响取决于政策实施。货币方面，PBOC将抵押补充贷款（PSL）利率下调25个基点，一年期利率由1.75%降至1.5%；相比之下，一年期政策性银行债券收益率约为1.4%。PBOC还将PSL支持范围扩大至“六网”项目，包括水网、新型电网、算力网、新一代通信网、城市地下管网和物流网。Goldman Sachs预计，较低利率将有助于政策性银行为基础设施项目融资，并预计随着这些项目投资增加，PSL投放将上升。截至8月，PSL余额已从1月的RMB1.2tn下降约RMB600bn至RMB631bn。政策组合还扩大了定向再贷款。科技创新和设备更新再贷款额度增加RMB200bn，其资金比例由60%升至100%。支持农业和中小微企业的再贷款额度增加RMB500bn，其中RMB300bn增量专门用于民营企业。报告的逻辑是，这些措施改善了指定投资和企业活动的融资支持，但并不会自动转化为更广泛的需求和增长。财政部分对住房需求提供了更直接的支持。MOF、PBOC和NFRA针对符合条件的新发放首套住房按揭贷款推出每年1个百分点的利息补贴。该补贴适用于总价不超过RMB1.5 million、面积不超过120平方米的住房，于2026年10月1日生效，并初步计划实施一年。符合条件的家庭最多可在五年内获得补贴，每户补贴对应的按揭本金最高为RMB1mn；按当前首套住房按揭利率计算，Goldman Sachs估计该补贴约相当于借款利率的三分之一。 Goldman Sachs预计，该措施将在短期内提振住房销售，并可能因项目初步仅持续一年而提前释放部分首套购房需求。但该机构预计，严格的资格条件将使总体增长影响保持温和。其粗略测算假设年度新增按揭贷款总额约为RMB5tn，其中约50%可能符合资格，意味着最多五年内年度补贴成本为RMB25bn，其中中央政府支付90%。该估计存在必要的不确定性，因为中国未公布新增按揭贷款总额、首次购房者占整体市场的比例，或直接对应120平方米和RMB1.5 million门槛的交易数据。分析通过主要银行在存量按揭贷款中的份额对其已披露新增贷款进行放大，参考NFRA数据显示90%的按揭贷款用于首次购房，并使用China Index Academy数据：2025年30个主要城市中，面积不超过120平方米的住房按套数占新房交易约54%。

分析框架

报告首先识别政策组合及其与国务院会议的关联，随后区分货币和财政传导渠道。其将PSL和再贷款视为定向供给侧融资工具，将按揭补贴评估为住房需求措施，并利用银行贷款、NFRA和China Index Academy数据估算其潜在规模和财政成本。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
供给侧信贷支持与住房需求支持
报告区分了为基础设施和指定行业提供资金的定向PSL及再贷款措施，以及通过降低符合条件家庭借款成本来直接支持住房购买的按揭补贴。
其他
按揭补贴成本的粗略估算
Goldman Sachs通过放大主要银行贷款数据，并结合NFRA首套按揭贷款数据和China Index Academy住房交易数据，估算潜在符合条件的按揭规模及补贴成本。

关键数据

一年期PSL利率1.5%由1.75%下调25个基点；相比之下，一年期政策性银行债券收益率约为1.4%。
科技创新和设备更新再贷款额度增量RMB200bn资金比例由60%提高至100%。
农业和中小微企业再贷款额度增量RMB500bn其中包括专门用于民营企业的RMB300bn增量。
PSL余额RMB631bn截至8月，较1月的RMB1.2tn减少约RMB600bn。
按揭利息补贴1pp annually面向符合条件的新发放首套住房按揭贷款；于2026年10月1日生效，初步计划实施一年。
预计年度补贴成本RMB25bn基于年度新增按揭贷款总额约RMB5tn及约50%的潜在资格比例；其中90%将由中央政府支付。

影响与含义

报告认为，该政策组合强化了决策层实现增长目标的承诺，并将支持基础设施融资和特定信贷渠道。按揭补贴可能在短期提振首次购房销售，但住房总价、面积和可补贴本金的严格限制预计将约束更广泛的宏观影响。

风险

定向信贷宽松对投资和内生增长的影响取决于政策实施。
较严格的按揭补贴资格条件可能限制总体增长影响。