China macroeconomic policy easing：Goldman Sachs预计中国将实施有针对性的政策宽松，而非全面刺激

概览

本篇事件评论分析了李强总理9月28日的政策承诺，以及Goldman Sachs对其可能规模和宏观经济影响的判断。该机构预计将出台定向的财政和信贷支持措施，但不会推出大规模刺激，同时对经济增长和融资环境保持谨慎看法。

核心观点

李强总理在9月28日国务院会议上承诺推出一揽子“务实有效的增量政策措施”，并努力完成全年经济社会发展目标。重点措施包括动用往年积累的未使用地方政府债券发行额度、扩大面向科技创新和小微企业的定向PBOC再贷款，以及研究未来稳定房地产和劳动力市场的举措。Goldman Sachs将其解读为主要通过财政和信贷渠道实施的定向、适度宽松，而不是全面且大力度的刺激。政策重点仍是高科技行业和投资，尤其是“六张网”项目，而非消费。这些项目涵盖水网、新型电网、算力网、下一代通信网、城市地下管网和物流网。 报告认为，政策措辞再度转向宽松，是因为此前的政策执行疲弱且国内经济动能低迷。尽管7月政治局会议呼吁加大宽松力度，但8月地方对既定措施的落实缓慢，财政政策仍拖累增长。Goldman Sachs预测Q3实际GDP同比增长4.4%，高于Q2的4.3%，但仍低于全年4.5–5.0%目标区间的下限；风险偏向下行。自9月初以来，政府债券发行有所加快，而RMB800bn新型政策性金融工具据报刚刚开始实施。鉴于宽松政策延后以及中东冲突风险再起，Goldman Sachs近期将2026年全年实际GDP增长预测下调10bp至4.5%。 展望未来几周，Goldman Sachs预计财政部将批准RMB500bn或更多新增地方政府债券额度，而非进行高调的预算修订。该机构估计，截至2025年底，未使用的政府债券额度累计达到RMB1.8tn，其中中央政府债券为RMB0.6tn，地方政府债券为RMB1.2tn；其认为，在获得MOF批准后，这部分额度相对容易动用。报告还预计PBOC将小幅增加再贷款额度，并可能下调再贷款利率。不过，由于银行净息差狭窄，其基准预测仍是2026年余下时间不降政策利率；如果未来数月增长进一步放缓，更显著的货币宽松可能性将上升。 预计住房支持将通过扩大住房公积金使用范围推进，旨在小幅降低加权平均按揭利率，同时更多大城市可能推出宽松住房措施。然而，Goldman Sachs预计增量支持仍将较为温和，因为卖地和LGFV融资带来的地方政府表外压力限制了政策空间。报告还指出，在反腐力度加大和地方政府领导层调整期间，加强税收征管、地方官员启动项目的激励减弱，均构成收缩性因素，并可能继续削弱政策传导。因此，即使未来会推出更多宽松措施，该机构仍认为其2026年社会融资规模预测11.5% of GDP存在下行风险，2025年为11.0% of GDP。

分析框架

Goldman Sachs将国务院公告与近期增长动能、财政政策实施进度、可用债券额度以及预期中的财政、信贷和住房措施联系起来。随后，该机构评估了地方政府财政、银行利润率和地方执行激励等政策传导约束，以说明为何其预计宽松力度仅为温和。

关键数据

• Q3实际GDP增长预测4.4% yoy相比Q2的4.3% yoy，且低于全年4.5–5.0%目标区间的下限。
• 2026年全年实际GDP增长预测4.5%受宽松政策延后和中东冲突风险再起影响，下调10bp。
• 预计新增地方政府债券额度RMB500bn or more预计MOF将在未来几周批准。
• 截至2025年底未使用的政府债券发行额度RMB1.8tn其中中央政府债券为RMB0.6tn，地方政府债券为RMB1.2tn。
• 新型政策性金融工具RMB800bn据报已刚刚开始实施。
• 2026年社会融资规模预测11.5% of GDPGoldman Sachs认为存在下行风险；2025年为11.0% of GDP。

影响与含义

报告认为，进一步的政策行动将主要支持投资、科技、小微企业和住房融资，但其受限的规模和不均衡的实施意味着可能无法完全抵消疲弱的国内动能。只有在增长进一步放缓时，更广泛的货币宽松才会更有可能。

风险

• 中东冲突风险再起，促使Goldman Sachs下调其2026年增长预测。
• 卖地和LGFV融资带来的地方政府财政压力可能将宽松措施限制在温和程度。
• 加强税收征管、反腐行动和地方领导层调整可能继续削弱政策传导。
• 增长风险偏向下行，社会融资规模可能低于报告对2026年的预测。

后续跟踪

• MOF对新增地方政府债券发行额度的批准及其规模。
• PBOC是否增加再贷款额度或下调再贷款利率。
• 若增长进一步走弱，是否会下调政策利率。
• 住房公积金使用范围的扩大以及大城市推出新的住房宽松措施。
• RMB800bn政策性金融工具的实施进度。