高盛预计中国下半年财政政策将从二季度收紧转向温和扩张

概览

本报告分析中国2026年下半年财政政策前景。高盛认为，疫情后中国财政政策从过去预防式、广谱刺激转为更被动的“走走停停”宽松模式。2026年二季度财政支出和政策性金融支持放缓，导致财政冲力转负并拖累经济环比增长；但下半年仍有较充足政府资金可用，政策重点预计转向加快既有宽松措施落地。

核心观点

核心判断包括：第一，弱内需仍需要政策支持，但高政府债务、资本回报下降、外部不确定性以及高科技和供应链安全优先级上升，使本轮宽松规模更小、时点更滞后、投向更集中。第二，H1财政收入好于预算但支出滞后，土地财政继续下滑，政策性银行支持在Q2明显收缩。第三，H2财政前景的关键不是是否立即推出大规模新刺激，而是已规划债券额度、政策性金融工具和财政资金的执行速度。第四，若增长动能进一步走弱并威胁全年4.5%-5.0%目标，额外宽松仍有可能。

分析框架

报告结合预算内财政、政府性基金、土地出让、政府债券、政策性银行、PSL、LGFV融资以及固定资产投资数据，使用高盛自有AFD、财政冲力和投资跟踪指标评估财政政策对增长的边际影响，并通过政策会议表述判断下半年政策执行节奏。

方法论与常识提炼

• 宏观财政分析增强财政赤字（AFD）

  将预算内外及主要隐性政府融资渠道纳入财政立场衡量。

  报告使用高盛自定义AFD指标评估财政扩张或收缩程度，显示该指标在2026年3月达到GDP占比11.2%后，于6月收窄至10.2%。

• 宏观周期分析财政冲力

  衡量财政政策变化对经济增长的边际拉动或拖累。

  报告认为二季度财政冲力转负，并估算其贡献了Q1至Q2实际GDP环比年化增速放缓的近一半。

• 财政执行分析预算进度与资金支出率

  比较财政收入、支出、债券发行和资金使用相对于全年预算的完成情况。

  报告指出，当全年增长目标看似安全时，政府往往放慢支出并将部分资金结转至次年；2026年上半年债券发行仅完成全年额度的43%。

• 投资预测高盛投资跟踪指标

  用自有投资跟踪指标观察实际投资增长走势。

  报告称该指标显示中国实际投资增长从2025年四季度2.0%回升至2026年一季度3.2%，二季度回落至2.1%，波动小于表观FAI增速。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 中国宏观增长

  财政政策重新从拖累转为支撑

  优势

  下半年资金额度充足，政策信号转向加快支出和债券资金使用。

  劣势

  新增大规模刺激紧迫性有限，地方执行约束仍强。

  对比

  相比以往大刺激周期，本轮宽松更小、更迟、更定向。

  风险

  若增长目标仍可实现，中央可能继续保持克制；若地方风险规避加剧，政策传导效率可能下降。

• 固定资产投资

  财政资金和政策性金融工具是H2边际改善来源

  优势

  政策支持高科技制造、战略供应链、绿色转型、城市更新和六大网络。

  劣势

  土地财政疲弱、开发商融资紧张及地方官员谨慎压制投资。

  对比

  高盛预计2026年GFCF增速2.0%，较2025年1.2%改善但低于此前预测。

  风险

  FAI数据可能受统计修正影响波动，政策执行慢于预期会拖累投资回升。

• 政府债券与政策性金融工具

  下半年发行和资金使用可能加速

  优势

  截至6月底仍有6.8万亿元新增政府债券额度未使用，并有8000亿元新型政策性金融工具待落地。

  劣势

  Q2发行和支出显著放缓，部分资金可能继续结转。

  对比

  以往偏宽松年份地方专项债通常要求9月底前基本完成发行。

  风险

  财政纪律、反腐压力和项目问责风险可能降低资金使用效率。

关键数据

• 2026年H1一般公共预算收入+4.7% yoy高于财政部全年预算预测的+2.2%。
• 2026年H1一般公共预算支出+1.5% yoy低于全年预算预测的+4.4%，也低于收入增速。
• 2026年H1政府性基金收入-21.6% yoy主要受土地出让收入同比下降31.5%拖累。
• AFD指标2026年6月为GDP占比10.2%低于2026年3月的11.2%。
• H2可用政府资金能力超过RMB8tn包括6.8万亿元未使用新增政府债券额度、8000亿元新型政策性金融工具和更高财政存款。
• 全年政府债券额度使用进度H1完成43%截至6月底仍有57%全年新增债券额度未使用。
• 2026年AFD预测GDP占比11.5%高盛近期下调0.5个百分点。
• 2026年GFCF增长预测+2.0% yoy由此前2.5%下调。
• 2026年FAI增长预测-2.0% yoy纳入H1弱于预期表现后下调。

影响与含义

对市场而言，H2财政加速执行有助于稳定增长和情绪，但政策结构更偏供给侧、投资端和长期高质量增长，短期需求侧拉动可能有限。受益方向可能集中在高科技制造、AI基础设施、数字经济、半导体、能源与粮食安全、绿色转型、城市更新及新型基础设施网络。若政策继续“走走停停”，消费者和民营企业信心修复可能受阻。

风险

• 上行风险：政策层可能追加预算外资金并推出新的需求侧措施，支持投资和消费。
• 下行风险：中央对经济表现继续较为放心，导致进一步宽松不足或延后。
• 地方层面反腐、财政纪律和问责压力上升，可能削弱项目启动和资金使用效率。
• 宏观政策季度间频繁切换可能拖慢消费者和民营企业信心修复。
• 土地销售和房地产下行若持续，可能继续压制政府性基金收入和地方投资能力。

后续跟踪

• 政府债券发行和募集资金支出在三季度是否明显提速。
• 8000亿元新型政策性金融工具的落地节奏和投向。
• 7月政治局会议后财政支出进度及“两重”项目推进情况。
• 土地出让收入、政策性银行债券发行、PSL和LGFV净融资变化。
• 全年4.5%-5.0%实际GDP增长目标是否受到新的增长放缓压力。
• 是否出现额外预算外资金或新的需求侧刺激措施。