China macroeconomic policy easing：Goldman Sachsは中国で包括的な刺激策ではなく、限定的な政策緩和を予想

概要

このイベントコメントは、9月28日の李強首相による政策表明と、その規模およびマクロ経済への影響に関するGoldman Sachsの評価を扱う。同社は、対象を絞った財政・信用支援を予想するが、大規模な刺激策は見込まず、成長と資金調達環境に慎重な見方を維持している。

主要見解

李強首相は9月28日の国務院会議で、「実務的かつ効果的な追加政策措置」のパッケージを打ち出し、通年の経済・社会発展目標の達成に努めると表明した。強調された措置には、過去数年に積み上がった未使用の地方政府債発行枠の活用、技術革新と中小企業向けの対象を絞ったPBOC再貸出の拡大、不動産・労働市場を安定化させる将来の施策の検討が含まれる。Goldman Sachsはこれを、包括的で大規模な刺激策ではなく、主に財政・信用経路を通じた対象限定的で抑制的な緩和と解釈している。政策の重点は消費よりも、ハイテク部門と投資、特に「六つのネットワーク」プロジェクトに引き続き置かれている。これらのプロジェクトは、水道網、新電力網、コンピューティング能力網、次世代通信網、都市地下パイプライン網、物流網に及ぶ。 レポートは、政策緩和の表現が強まった背景に、弱い政策実施と鈍い国内モメンタムがあると論じる。7月の政治局会議ではより強い緩和が求められたものの、既定措置の地方実施は8月に遅れ、財政政策は引き続き成長の重荷となった。Goldman Sachsは、Q3の実質GDP成長率を前年比4.4%と予想しており、Q2の4.3%を上回るものの、年間目標レンジ4.5–5.0%の下限をなお下回る。リスクは下方向に偏っている。9月初旬以降、政府債発行はやや加速している一方、RMB800bnの新たな政策金融手段は、報道によればようやく実施が始まった。緩和の遅れと中東紛争リスクの再燃を受け、Goldman Sachsは最近、2026年通年の実質GDP成長率予想を10bp引き下げて4.5%とした。 今後数週間について、Goldman Sachsは、注目度の高い予算改正ではなく、MOFがRMB500bn以上の地方政府債追加発行枠を承認すると予想する。同社は、2025年末までに未使用の政府債発行枠がRMB1.8tn蓄積していたと推計しており、内訳は中央政府債がRMB0.6tn、地方政府債がRMB1.2tnである。この枠はMOFの承認があれば比較的容易に活用できるとみている。レポートはまた、PBOCが再貸出枠を小幅に増やし、再貸出金利を引き下げる可能性もあると予想する。ただし、銀行の純金利マージンが狭いことから、ベースラインでは2026年の残り期間に政策金利の引き下げはない。今後数カ月で成長がさらに減速すれば、より目立つ金融緩和の可能性は高まる。 住宅支援は、加重平均住宅ローン金利をわずかに引き下げることを目的に住宅積立基金の利用を拡大し、さらに大都市で住宅緩和策を導入する形で進むと予想される。しかしGoldman Sachsは、土地売却とLGFV資金調達を中心とする地方政府財政の簿外経路からの圧力により、追加支援は中程度にとどまるとみている。また、税徴収の厳格化、反腐敗活動の強化と地方政府幹部の交代の中で地方当局者がプロジェクトを始動する誘因が弱まっていることは、収縮的要因であり、政策波及を引き続き抑制しうると指摘する。そのため、追加緩和策があっても、同社は2026年の総資金調達予想11.5% of GDPに下方リスクがあるとみており、2025年は11.0% of GDPだった。

分析フレームワーク

Goldman Sachsは、国務院の発表を最近の成長モメンタム、財政政策実施のペース、利用可能な債券枠、想定される財政・信用・住宅施策と結び付けている。そのうえで、地方政府財政、銀行マージン、地方での実施誘因など、政策波及への制約を評価し、緩和が中程度にとどまると予想する理由を説明している。

主要データ

• Q3実質GDP成長率予想4.4% yoyQ2の4.3% yoyを上回るが、通年目標レンジ4.5–5.0%の下限を下回る。
• 2026年通年の実質GDP成長率予想4.5%緩和の遅れと中東紛争リスクの再燃を受けて10bp引き下げ。
• 地方政府債の追加発行枠予想RMB500bn or moreMOFが今後数週間で承認すると予想される。
• 2025年末の未使用政府債発行枠RMB1.8tn中央政府債RMB0.6tn、地方政府債RMB1.2tn。
• 新たな政策金融手段RMB800bn実施が始まったばかりと報じられている。
• 2026年総資金調達予想11.5% of GDPGoldman Sachsは下方リスクをみている。2025年は11.0% of GDP。

影響と示唆

レポートによれば、追加の政策行動は主に投資、技術、中小企業、住宅資金調達を支援するが、規模の制約と不均一な実施のため、弱い国内モメンタムを完全に相殺できない可能性がある。より広範な金融緩和は、成長がさらに鈍化した場合にのみ可能性が高まる。

リスク

• 中東紛争リスクの再燃が、Goldman Sachsによる2026年成長予想の引き下げに寄与した。
• 土地売却とLGFV資金調達による地方政府財政への圧力が、緩和を中程度の措置に制限する可能性がある。
• 税徴収の厳格化、反腐敗活動、地方幹部の交代が、政策波及を引き続き弱める可能性がある。
• 成長リスクは下方向に偏っており、総資金調達はレポートの2026年予想を下回る可能性がある。

注目点

• MOFによる地方政府債追加発行枠の承認とその規模。
• PBOCによる再貸出枠の増額または再貸出金利の引き下げ。
• 成長がさらに弱まった場合に政策金利が引き下げられるか。
• 住宅積立基金の利用拡大と、大都市における新たな住宅緩和策。
• RMB800bnの政策金融手段の実施ペース。