マクロ経済：政策緩和の再開が見込まれ、中国の実質GDPは2026年に4.6%成長と予測

概要

本レポートは、中国経済の分化が依然として大きいと論じている。不動産、家計消費、労働市場は弱い一方、ハイテク、新エネルギー、輸出部門は比較的底堅い。第2四半期の財政引き締めは、第1四半期から第2四半期にかけた実質GDPの前期比成長鈍化のほぼ半分を説明する。7月の政治局会議は緩和的な表現を強め、既存措置の実施加速を強調した。したがってゴールドマン・サックスは、マクロ政策が下半期に再び緩和へ転じ、2026年通年の実質GDP成長率は4.6%、インフレは緩やかに反発し、人民元は段階的に上昇すると予想している。

主要見解

成長については、不動産はまだ底入れしておらず、消費補助金の効果は徐々に薄れ、労働市場の弱さが内需を引き続き圧迫する。しかし、政府消費、政策支援を受けた投資の反発、輸出量の安定成長、新経済産業の拡大が相殺要因となり得る。インフレについては、エネルギー価格の上昇と過度な価格競争への対応努力により、PPIはマイナス圏からプラス圏へ移行し、CPIも緩やかに反発する。政策については、政策金利と預金準備率は据え置きが予想され、緩和は主に財政拡張、住宅政策の緩和、プロジェクト執行の加速からもたらされる。対外収支については、輸出は新興市場向けを中心に拡大を続け、経常黒字はさらに拡大し、人民元は米ドルに対して徐々に上昇すると見込まれる。

分析フレームワーク

本レポートは、国民経済計算、財政インパルス、金融・信用構造、貿易の数量・価格分解、家計バランスシート、不動産在庫、国際循環比較などの枠組みを用いて予測を行っている。エネルギー価格ショックの分析では、2006年から2025年までの月次データに基づく操作変数ローカル・プロジェクション法を用い、Känzigの石油供給ショックを操作変数としている。不動産分析では、1960年代以降の15経済圏における21の主要な住宅ブーム・バスト循環を参照している。

手法メモ

• 財政分析拡張ベース財政赤字指標

  予算上の赤字とより広範な政府資金調達活動を組み合わせ、財政スタンスを測定する。

  本レポートは財政インパルスの評価に拡張ベース財政赤字を用い、2025年のGDP比11.0%から2026年には11.5%へ上昇すると予想している。これは第2四半期の引き締め後、下半期に緩やかな緩和が再開されることを反映している。

• 計量経済学操作変数ローカル・プロジェクション法

  外生的なエネルギー供給ショックが中国のインフレと経済活動に与える動学的影響を推定する。

  モデルは2006年から2025年までの月次データを用い、Känzigの石油供給ショックを操作変数としている。関連チャートの網掛け部分は90%信頼区間を示す。

• 不動産サイクル国際住宅サイクルのベンチマーク比較

  過去の住宅ブーム・バスト事例を用い、価格調整期間と在庫圧力を評価する。

  ベンチマークは15経済圏にまたがる21の主要な住宅サイクルを対象とし、現地在庫と過去平均のzスコアを組み合わせ、中国の住宅価格は底入れまでさらに1～2年を要する可能性があると判断している。

• 対外貿易分析貿易の数量・価格分解

  輸出入の名目変化を数量と価格の寄与に分解する。

  最近では輸出入の価格効果が上昇しているが、輸出数量の伸びは依然として強い。増加分の輸入は主に半導体と金に集中している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 人民元

  米ドルに対して緩やかに上昇すると見込まれ、USDCNYは2026年末までに6.70、今後12カ月で6.50へ低下する。

  強み

  経常黒字の拡大、輸出の底堅さ、輸出企業の外貨転換比率上昇が支えとなる。

  弱み

  成長鈍化、地政学的対立、外部貿易摩擦が一時的なボラティリティを引き起こす可能性がある。

  比較

  2025年末のUSDCNYがおよそ7.00という予測ベースラインと比べ、人民元は2026年末により強くなる見込みである。

  リスク

  予想を上回る米ドル高、エネルギー輸入コストの上昇、または上昇ペースに対する政策調整。

• 中国株式

  マクロ政策緩和の再開と、家計資産が不動産から金融資産へ移行することが市場を支える。

  強み

  ハイテク、新エネルギー、先端製造、サービス消費は、産業政策と信用資源の支援から恩恵を受ける。

  弱み

  弱い家計マインド、不動産調整、消費補助金効果の低下が、利益回復の裾野を制限する。

  比較

  2024年9月の政策転換以降、株式は家計金融資産の増加により大きく寄与している。

  リスク

  政策実施の予想以上の遅れ、輸出環境の悪化、エネルギーコスト上昇、業種間の成長格差拡大。

• 中国の金利資産

  弱い経済が支えとなる一方、政策金利の引き下げがないこと、財政拡張、PPIの反発が利回りの低下余地を制限する。

  強み

  不動産と家計需要の弱さが、全体的な成長とインフレを中程度の水準に抑える。

  弱み

  拡張ベース財政赤字の拡大とエネルギー主導のリフレが、供給と金利への圧力を高める可能性がある。

  比較

  7日物公開市場操作金利は2026年に1.40%で据え置かれると見込まれ、緩和の重点は利下げよりも財政・構造的手段に傾く。

  リスク

  予想を上回る財政執行、エネルギー価格の持続的上昇、または金利コリドーのさらなる調整。

• 中国不動産

  市場はまだ底入れしていないが、GDP成長への下押しは徐々に縮小する可能性がある。

  強み

  一線都市では購入制限の追加緩和、住宅ローン金利の引き下げ、都市部の城中村再開発および在庫削減プログラムを通じた支援が見込まれる。

  弱み

  新築住宅需要の弱さ、高水準の在庫、家計のレバレッジ削減、弱い雇用が回復を制約する。

  比較

  香港の住宅価格は2025年半ば以降に顕著に反発している一方、中国本土の一線都市の住宅価格は安定化の初期兆候を示すにとどまる。

  リスク

  住宅価格は底入れまでさらに1～2年を要する可能性がある。政策支援が不十分であれば、販売、投資、地方政府財政への圧力が続く可能性がある。

主要データ

• 2026年実質GDP成長率予測4.6%従来予測は4.7%であり、新予測は政府目標レンジの4.5%から5%に収まっている。
• 2026年CPI前年比予測1.0%緩やかなリフレを反映し、2025年の0%を上回る。
• 2026年PPI前年比予測2.0%主にエネルギー価格と過度な価格競争への対応努力により、2025年の-2.6%から大幅に反発すると予想される。
• 2026年経常収支黒字予測GDP比3.5%2027年と2028年にも拡大を続けると予想される。
• 2026年拡張ベース財政赤字GDP比11.5%2025年の11.0%から0.5パーセントポイント上昇。
• 2026年末の7日物公開市場操作金利1.40%2025年末から据え置きが予想され、年内の政策金利引き下げはない見込み。
• 2026年末の社会融資総量残高の伸び7.2%2025年末の8.3%を下回る。
• USDCNY予測2026年末に6.70、今後12カ月で6.50米ドルに対する人民元の緩やかかつ持続的な上昇に対応する。
• 2024年の拡張ベース政府債務人民元179兆元GDP比133%に相当する。
• 中国本土一線都市の住宅在庫販売約24カ月分2025年末時点。香港は約49カ月分だが、両市場では統計定義が異なるため、同等の基準で直接比較することはできない。

影響と示唆

政策ミックスは政策金利の引き下げよりも、財政・構造的緩和に一層傾くと予想される。人民元高期待は人民元建て資産へのセンチメントにプラスであり、輸入コストを抑制する一方、一部輸出企業では為替換算益を圧縮する可能性がある。ハイテク、新エネルギー、製造業は成長と信用配分における優先分野であり、関連株式セクターは引き続き政策支援を受ける可能性がある。伝統的な不動産関連業界と裁量的家計消費に依存する業界は、依然として需要制約に直面している。PPIのプラス圏への回帰は一部工業企業の名目売上高と利益の改善に寄与するはずだが、エネルギーコストの上昇は川下の利益率を圧迫する可能性がある。金利資産については、財政拡張とリフレが利回りの低下余地を制限する一方、弱い内需は引き続き一定の支えとなる。

リスク

• 中東紛争とエネルギー供給ショックがコストをさらに押し上げ、実質成長を圧迫する。
• 不動産価格と販売の調整が予想より長期化し、家計バランスシートの縮小が続く。
• 弱い労働市場と低い消費者信頼感により、家計消費が予測を下回る。
• 耐久財買い替え補助金の限界効果が薄れ、政府消費が十分な相殺要因を提供できない。
• 世界的な貿易摩擦または外需の減速が輸出数量の伸びと経常黒字を弱める。
• 地方当局者へのインセンティブ不足または政策実施の遅れが、財政措置の実際の効果を弱める。
• 固定資産投資データは統計改定により大きく変動し、経済評価および予測誤差を増大させる。
• 高水準の政府債務が持続的な財政拡張の余地を制限する。

注目点

• 7月の政治局会議で打ち出された措置の実施スピードと、下半期の財政支出ペース。
• 拡張ベース財政赤字が予想通りGDP比11.5%まで拡大できるか。
• 一線都市における住宅政策、在庫、販売、中古住宅価格の安定化の進展。
• 雇用、家計預金、消費者信頼感、サービス消費政策の実際の効果。
• 輸出数量の伸び、新興市場向け輸出の動向、輸出企業の外貨転換比率。
• エネルギー価格のPPI、CPI、企業利益率への波及。
• USDCNYの基準値設定と、人民元が緩やかな上昇を実現できるか。
• ハイテク、新エネルギー、伝統産業の間における投資・信用の格差。
• 社会融資総量の伸びと、不動産からハイテクへの信用移行の持続可能性。