政策宽松有望重启，2026年中国实际GDP预计增长4.6%

概览

报告认为中国经济仍高度分化：房地产、居民消费和劳动力市场表现偏弱，高科技、新能源和出口部门则保持较强韧性。二季度财政收紧解释了从一季度到二季度实际GDP环比增速放缓的近一半，7月政治局会议强化宽松表述并强调加快既定措施落地。高盛因此预计下半年宏观政策将重新转向宽松，2026年全年实际GDP增长4.6%，通胀温和回升，人民币逐步升值。

核心观点

增长方面，房地产尚未触底、消费补贴效果逐渐消退以及就业市场疲弱将继续压制内需，但政府消费、政策支持下的投资回升、稳健的出口数量增长及新经济产业扩张可形成对冲。通胀方面，能源价格上涨和治理过度价格竞争将推动PPI由负转正，并带动CPI温和回升。政策方面，预计政策利率与存款准备金率保持不变，主要宽松来自财政扩张、住房政策放松和加快项目执行。外部平衡方面，出口持续向新兴市场拓展，预计经常账户顺差进一步扩大，人民币对美元渐进升值。

分析框架

报告结合国民经济核算、财政脉冲、货币与信贷结构、贸易量价分解、居民资产负债表、房地产库存与国际周期比较等框架进行预测。能源价格冲击分析采用2006年至2025年月度数据的工具变量局部投影法，并以Känzig油供给冲击作为工具变量；房地产分析则参考全球15个经济体自20世纪60年代以来的21轮大型住房繁荣与衰退周期。

方法论与常识提炼

• 财政分析扩展财政赤字口径

  将预算内赤字及更广泛的政府融资活动合并衡量财政立场。

  报告用扩展财政赤字评估财政脉冲，预计其占GDP比重由2025年的11.0%升至2026年的11.5%，以反映二季度收紧后下半年的适度再宽松。

• 计量经济学工具变量局部投影法

  估计外生能源供给冲击对中国通胀和经济活动的动态影响。

  模型使用2006年至2025年月度数据，并以Känzig油供给冲击作为工具变量；相关图表阴影区域表示90%置信区间。

• 房地产周期国际住房周期基准比较

  以历史住房繁荣与衰退案例判断价格调整持续时间及库存压力。

  基准覆盖15个经济体的21轮大型住房周期，并结合本地库存及历史均值标准分数，判断中国房价可能还需一至两年见底。

• 外贸分析贸易量价分解

  将进出口名义变化拆分为数量和价格贡献。

  近期进出口价格效应上升，但出口数量增长仍然强劲；进口增量则主要集中于半导体和黄金。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 人民币

  预计对美元渐进升值，USDCNY在2026年末降至6.70、未来12个月降至6.50。

  优势

  经常账户顺差扩大、出口韧性及出口商结汇比例上升构成支撑。

  劣势

  增长放缓、地缘冲突和外部贸易摩擦可能造成阶段性波动。

  对比

  相较2025年末USDCNY约7.00的预测基准，2026年末人民币预计更强。

  风险

  美元超预期走强、能源进口成本上升或政策对升值速度进行调节。

• 中国股票

  宏观政策再宽松和居民资产由房地产向金融资产转移对市场形成支持。

  优势

  高科技、新能源、先进制造以及服务消费方向获得产业政策和信贷资源支持。

  劣势

  居民信心偏弱、地产调整及消费补贴效应消退限制盈利修复广度。

  对比

  自2024年9月政策转向以来，股票对居民金融资产增长的贡献已经提高。

  风险

  政策执行慢于预期、出口环境恶化、能源成本上升及行业间增长分化加剧。

• 中国利率资产

  经济偏弱提供支撑，但政策利率不降、财政扩张和PPI回升限制收益率下行空间。

  优势

  房地产和居民需求疲弱使总体增长与通胀仍处于温和水平。

  劣势

  扩展财政赤字扩大及能源推动的再通胀可能增加供给和利率压力。

  对比

  2026年7天公开市场操作利率预计维持1.40%，宽松重心相较降息更偏向财政和结构性工具。

  风险

  财政投放强于预期、能源价格持续上涨或利率走廊进一步调整。

• 中国房地产

  市场尚未触底，但对GDP增长的拖累可能逐步收窄。

  优势

  一线城市可能进一步放松限购、下调按揭利率，并通过城中村改造和去库存计划提供支持。

  劣势

  新房需求低迷、库存偏高、居民去杠杆和就业疲弱制约复苏。

  对比

  香港房价自2025年中以来明显反弹，大陆一线城市房价仅出现初步企稳迹象。

  风险

  房价可能还需一至两年见底，若政策力度不足，销售、投资和地方财政压力可能延续。

关键数据

• 2026年实际GDP增速预测4.6%此前预测为4.7%，新预测仍处于政府4.5%至5%的目标区间。
• 2026年CPI同比预测1.0%高于2025年的0%，反映温和再通胀。
• 2026年PPI同比预测2.0%预计由2025年的-2.6%显著回升，主要受能源价格和治理过度价格竞争推动。
• 2026年经常账户顺差预测GDP的3.5%预计2027年和2028年仍将继续扩大。
• 2026年扩展财政赤字GDP的11.5%较2025年的11.0%扩大0.5个百分点。
• 2026年末7天公开市场操作利率1.40%预计与2025年末持平，年内不降政策利率。
• 2026年末社会融资规模存量增速7.2%低于2025年末的8.3%。
• USDCNY预测2026年末6.70，未来12个月6.50对应人民币对美元渐进且持续升值。
• 2024年扩展政府债务人民币179万亿元相当于GDP的133%。
• 大陆一线城市住房库存约24个月销量截至2025年末；香港约为49个月，但两地统计定义不同，不能直接等同比较。

影响与含义

政策组合预计更偏向财政和结构性宽松，而非政策利率下调。人民币升值预期有利于人民币资产情绪并降低进口成本，但可能压缩部分出口企业的汇兑收益。高科技、新能源和制造业仍是增长与信贷资源配置的重点，相关股票板块可能继续获得政策支持；传统地产链和依赖居民可选消费的行业则仍面临需求约束。PPI回正有助于改善部分工业企业名义收入和利润，但能源成本上升可能挤压下游利润。对利率资产而言，财政扩张和再通胀会限制收益率下行空间，而内需疲弱仍提供一定支撑。

风险

• 中东冲突及能源供给冲击进一步推高成本并拖累实际增长。
• 房地产价格和销售调整持续时间超过预期，居民资产负债表继续收缩。
• 劳动力市场疲弱和消费者信心低迷导致居民消费弱于预测。
• 耐用品以旧换新补贴的边际效果消退，政府消费未能充分对冲。
• 全球贸易摩擦或外需放缓削弱出口数量增长和经常账户顺差。
• 地方官员激励不足或政策执行滞后，削弱财政措施的实际效果。
• 固定资产投资数据受统计修订影响而显著波动，增加经济判断与预测误差。
• 高政府债务水平限制持续财政扩张空间。

后续跟踪

• 7月政治局会议所部署措施的落地速度及下半年财政支出节奏。
• 扩展财政赤字能否按预期扩大至GDP的11.5%。
• 一线城市住房政策、库存、销售和二手房价格的企稳进展。
• 就业、居民存款、消费者信心及服务消费政策的实际效果。
• 出口数量增长、对新兴市场出口表现和出口商结汇比例。
• 能源价格对PPI、CPI及企业利润率的传导。
• USDCNY定盘价及人民币能否实现渐进升值。
• 高科技、新能源和传统行业之间的投资与信贷分化。
• 社会融资规模增速及信贷由房地产向高科技领域转移的持续性。