China August economic activity and K-shaped growth divergence：中国の8月データは、輸出が支える生産の強さと内需の根強い弱さを示す

概要

本マクロ更新は中国の8月活動データを検証し、輸出に支えられた生産と弱い内需の間で経済の分化が進んでいると結論づける。JPMorganは、より強い鉱工業生産と財政執行の追い上げが第3四半期GDPトラッキング予想の短期的下振れリスクを均衡化するとみる一方、消費、投資、不動産の弱さを指摘している。

主要見解

JPMorganは、7月の広範な軟調さの後、8月の活動を強弱入り混じるものと位置づけている。鉱工業生産は季節調整済み前月比0.8%上昇し、7月の0.2%低下を反転させ、3カ月年率換算トレンドは6月の底である0.4%から4.5%へ上昇した。レポートはこの反発を、底堅い外需に支えられた国内生産の回復によるものとしている。これに対し、小売売上高は前月比横ばいで、前年比成長率は0.4%にとどまり、固定資産投資の縮小も前年比10.6%と深刻なままだった。したがってレポートは、生産と内需、輸出と内需の間に著しい乖離があるとみている。実質輸出は実質輸入を引き続き上回り、GDP成長への純輸出寄与がやや拡大すると予想する一方、輸出依存は国際的な反発を招いていると指摘する。 第二の乖離は、ハイテク部門と伝統部門の間にある。ハイテク製造業の鉱工業生産は8月に前年比16.7%増加し、全体の鉱工業生産を11.5パーセントポイント上回った。コンピューター、通信、その他電子機器製造業は17.2%増加した。製品別でも、リチウムイオン電池の生産は前年比57.2%増、産業用ロボットは34.6%増、3Dプリンティング機器は29.9%増と力強かった。しかし投資は多くの従来部門で弱く、製造業固定資産投資は前年比6.1%減、インフラ投資は6.9%減、不動産投資は25.4%減だった。不動産を除いても固定資産投資は8.8%減少した。こうした中、ハイテク投資は年初来5.2%増加し、情報サービスが22.7%増、航空宇宙機器製造が14.9%増、コンピューター、通信、その他電子機器製造が8.1%増と牽引した。JPMorganはこれを新たな成長ドライバーへの継続的なシフトと解釈している。 消費データもサービスと財の間で同様の分化を示す。下取り補助金の効果が薄れ、需要が以前に前倒しされたことから、財の小売売上高は自動車販売に引き続き抑制された。自動車を除く小売売上高は前年比2.3%増、季節調整済み前月比0.2%増だった。サービス小売売上高は年初来前年比4.9%増で、消費財の1.0%増を上回った。通信・情報サービス、観光、コンサルティング・レンタルサービス、文化・スポーツ・レジャーサービスが堅調だった。都市部調査失業率は0.1パーセントポイント上昇して5.3%となったが、レポートはこれがより広範な労働市場の余剰と不完全就業を過小評価している可能性が高いと注意を促している。 JPMorganは、このK字型の構図が、伝統部門、特に不動産への依存を減らしつつ、ハイテク製造業や供給側の高度化を育成しようとする政策当局の取り組みを部分的に反映していると考える。政策当局は需要の弱さと企業のキャッシュフロー圧力を認識しているものの、財政制約と消費刺激の乗数効果の限定性への懸念から、生産支援を家計需要より優先する政策バイアスが続く可能性が高いとレポートは論じている。 レポートは、第2四半期と第3四半期初めの成長を抑制した財政執行が、ようやく追いつき始めたとみる。中央政府債の発行は9月初めに大幅に加速した。これが維持されれば、9月の発行額はRMB1.5 trillionを超え、RMB2 trillionに近づき、年初来の進捗を80%近くまで高め、8月までに累積した11パーセントポイントの不足のおよそ半分を埋める可能性がある。RMB800 billionの政策銀行ツールの展開も9月初めに始まった。資金はプロジェクトの自己資本を補い、インフラ、AI、先端製造業、新エネルギー、その他の戦略分野への資金供給を解放することを目的とする。JPMorganは、資金調達からプロジェクト着工まで通常タイムラグがあるものの、これらの措置が投資回復を支えると予想する。 総じて、輸出主導の生産の強さと財政執行の追い上げは短期的な下振れ懸念の一部を相殺している。JPMorganは、3Q GDP成長トラッキング予想である3.6% q/q SAARを巡るリスクがより均衡化したとし、その後4Qには5.3%への加速を予想している。ただし、内需の弱さと外部リスクの高まりを受け、追加の財政措置はなお見込まれる。外部リスクには、中国からの輸入品に対する追加7.5% Section 301関税案、中国HEVに影響し得るドイツの経済安全保障措置や関税、中東の緊張、高いエネルギー価格が含まれる。

分析フレームワーク

レポートは8月の鉱工業生産、小売売上高、固定資産投資の変化を比較し、輸出に支えられた供給と内需の乖離を特定する。次に、ハイテクと伝統産業、サービスと財の消費に分解し、財政債発行と政策銀行資金が将来の投資とGDP成長にもたらす潜在的支援を評価している。

手法メモ

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  生産・輸出の状況を、消費・輸入・投資と比較する。

  JPMorganは、強い鉱工業生産と輸出を、弱い小売売上高と投資と比較し、外需と内需の不均衡を説明している。

• 業界・産業分析フレームワーク数量・価格分解

  部門・製品別の成長率による活動の分解。

  レポートは、成長が集中する領域を特定するため、ハイテクと伝統製造業、製品別産出、財とサービスの消費、投資部門を区分している。

主要データ

• 鉱工業生産+0.8% m/m SA7月の-0.2% m/m SA後の8月の反発で、3カ月年率換算トレンドは4.5%に上昇した。
• 小売売上高0.0% m/m; +0.4% y/y8月の小売活動は前月比横ばいで、前年比では引き続き弱かった。
• 固定資産投資-10.6% y/y8月も縮小幅は大きかった。
• ハイテク製造業の鉱工業生産+16.7% y/y全体の鉱工業生産を11.5パーセントポイント上回った。
• ハイテク投資+5.2% y/y YTD情報サービス+22.7%、航空宇宙機器製造+14.9%、電子機器製造+8.1%が牽引した。
• サービス小売売上高+4.9% y/y YTD消費財の+1.0%と比較される。
• 都市部調査失業率5.3%0.1パーセントポイント上昇。レポートは、より広範な労働市場の余剰と不完全就業を過小評価している可能性が高いと述べる。
• 3Q GDP成長トラッキング予想3.6% q/q SAARJPMorganは予想を巡るリスクがより均衡化したとみており、その後4Qには5.3%への加速を予想する。

影響と示唆

レポートは、輸出の強さと財政執行の加速が中国の成長見通しに対する当面の下振れリスクを和らげる一方、根本的な不均衡は解消しないと論じる。成長は依然としてハイテク生産、サービス、外需に集中し、家計需要、伝統的投資、不動産が経済を抑制し続けている。

リスク

• 内需は依然として弱く、前月比横ばいの小売売上高、弱い自動車需要、固定資産投資の大幅なマイナストレンドに表れている。
• 不動産投資と他の主要な住宅指標は依然として大幅なマイナスである。
• 財政支援による投資への影響は、資金調達からプロジェクト着工までのタイムラグを伴う可能性がある。
• 外部リスクには、中国からの輸入品に対する追加7.5% Section 301関税案、中国HEVに影響する可能性のあるドイツの措置、中東の緊張、高いエネルギー価格が含まれる。

注目点

• 9月の政府債発行がRMB1.5 trillionを超え、RMB2 trillionに近づくペースを維持できるか。
• RMB800 billionの政策銀行ツールの展開とプロジェクト資金供給への効果。
• 財政資金の展開に伴い固定資産投資が回復するか。
• 輸出主導の鉱工業生産が、弱い国内消費と輸入を相対的に上回る状態が続くか。
• 追加財政支援の可能性と、貿易・地政学リスクの進展。