中国マクロ経済・為替：段階的な人民元高と国内需要の拡大を同時に進めるべき

概要

本レポートは、スワン・モデルを用いて中国の内外経済不均衡を分析している。2026年上期には、堅調な輸出と過去最高の貿易黒字が、弱い消費、不動産投資、固定資産投資と併存した。ゴールドマン・サックスは、国内需要拡大と人民元高を二者択一として扱うのは誤りだと論じている。財政拡大と構造改革は国内需要が潜在力を下回る問題に対処すべきであり、人民元高は実質為替レートを公正価値に近づけ、過大な黒字と貿易摩擦リスクを低減すべきである。

主要見解

中国は内部均衡と外部均衡の両方を追求する必要がある。短期的には、政府債発行と財政支出を加速して成長を安定させるべきである。長期的には、限られた財政余地を公共消費へより多く配分する一方、サービス業規制の緩和、戸籍制度改革、民間企業向けの資金調達・財産権保護の改善、労働分配率の引き上げを通じて民間需要を引き出すべきである。同時に、大幅な人民元の過小評価と製造業の競争力が経常黒字を押し上げており、段階的な名目上昇は外部均衡の回復に資する。この政策ミックスだけで世界的不均衡を解決するには不十分だが、中国自身の成長構造を改善し、中期成長目標の達成に向けたより強固な基盤を提供できる。

分析フレームワーク

本レポートはまず、成長、貿易、消費、投資のデータに基づき中国の内外経済の乖離を特定し、その後、スワン・モデルを用いて政策目標を内部均衡と外部均衡に分け、それぞれを支出変更政策と支出転換政策に対応させている。人民元のバリュエーションにはGSDEERとGSFEERの60:40加重結果を用いる。経常黒字はHPフィルターで平滑化し、長期要因モデル、過去平均、エコノミストの判断から構成される持続可能なベンチマークと比較する。また、中国の製造業競争力を業種横断のコスト・価格比較で評価し、一般化加法モデルを用いて1人当たりGDPと投資対GDP比の非線形関係を研究している。

手法メモ

• 開放経済政策フレームワークスワン・モデル

  内部均衡と外部均衡のための二目的・二手段フレームワーク

  内部均衡には需要成長が潜在成長に近いことが必要であり、外部均衡には経常収支が持続可能な水準にあることが必要である。両目標の達成には通常、2種類の政策手段が必要であり、単一の政策には依存できない。

• 需要管理政策支出変更政策

  財政・金融政策を通じて国内総吸収の水準を変化させること

  政府支出、税、金利などの手段を用いて総需要を拡大または縮小する。本レポートは、中国が財政拡大と消費促進型の構造改革を通じて国内需要不足を緩和すべきだと論じている。

• 相対価格政策支出転換政策

  為替レートを通じて国内財と外国財の相対価格を変化させること

  通貨高は外国製品に対する国内製品の価格を上昇させ、需要を国内製品から外国製品へ移す。本レポートは、段階的な人民元高が過大な対外黒字の削減に役立つと考えている。

• 為替レート・バリュエーションGSDEERおよびGSFEER

  人民元の均衡為替レート評価指標

  ゴールドマン・サックスは、GSDEERとGSFEERの60:40加重結果を用いて米ドルに対する人民元の過小評価度を評価しており、現在の結果は約20%である。

• 時系列処理HPフィルター

  経常収支データの短期的変動を平滑化すること

  本レポートはHPフィルターを用いて四半期ごとの急激な変動を抑制し、それに基づいて中国の経常黒字をGDP比約3.8%と推計している。

• 非線形統計モデリング一般化加法モデル

  1人当たりGDPと投資対GDP比の非線形関係の推計

  このモデルは1970年から2024年のデータを用い、中国の投資比率を他国経済の発展段階と比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 人民元（CNY）

  本レポートは、主要通貨に対して人民元が段階的に上昇すると明示的に予想しており、12カ月後のUSD/CNY予想は6.50である。

  強み

  大幅な過小評価、大きな経常黒字、製造業の競争力が人民元のファンダメンタルズ面での支えとなる。

  弱み

  低い国内インフレ、不十分な需要、不動産不況が上昇ペースを抑制する可能性がある。

  比較

  GSDEERとGSFEERを組み合わせた評価では、人民元は米ドルに対して約20%過小評価されており、ゴールドマン・サックスがカバーするG10通貨および新興国通貨の中でも過小評価の大きい通貨の一つである。

  リスク

  貿易関係の悪化、為替安定を再び優先する政策姿勢、または国内成長のさらなる減速はいずれも上昇を遅らせる可能性がある。

• 国内需要・サービス消費関連の中国株

  教育、医療、年金、公共消費への財政支出のシフトに加え、サービス業への参入改革が関連業種の需要を改善する可能性がある。

  強み

  国内需要は低水準にあり、政策が消費へシフトすれば回復余地がある。

  弱み

  家計バランスシートは不動産価格下落の影響を受けており、民間部門の信頼感と消費意欲は依然弱い。

  比較

  輸出・製造業と比べ、国内小売、サービス消費、不動産関連の活動は明らかに出遅れている。

  リスク

  財政資源が引き続き投資に偏る可能性、構造改革が進みにくい可能性、または短期的な乗数効果が不十分となる可能性がある。

• 輸出・製造業関連の中国株

  強い競争力と外需が現在の収益を支える一方、人民元高と貿易保護主義は価格優位性を弱める可能性がある。

  強み

  中国は電気自動車、機械・設備、産業用ロボット、太陽光発電、家電、スマートフォン、ディスプレー設備などの産業で幅広いコスト競争力を有する。

  弱み

  成長構造は純輸出への依存を強めており、世界の貿易政策の変化に脆弱である。

  比較

  輸出実績は、小売売上高、不動産投資、その他の国内活動を大幅に上回っている。

  リスク

  人民元高、関税、市場アクセス制限が利益率と海外市場シェアを圧迫する可能性がある。

• 中国国債

  短期的な財政拡大と政府債発行の加速は供給を増加させる一方、弱い成長と低インフレは引き続き金利に低下圧力をかける。

  強み

  低インフレと不十分な国内需要は、比較的緩和的な金融環境の維持に寄与する。

  弱み

  政府債供給の増加はタームプレミアムに圧力をかける可能性がある。

  比較

  金融政策金利は1.4%まで引き下げられており、銀行の純金利マージン制約がさらなる利下げを制限するため、財政政策の相対的重要性が高まっている。

  リスク

  予想を上回る財政拡大、債務持続可能性への懸念、またはインフレの反発は利回りを押し上げる可能性がある。

• 中国の不動産関連資産

  30%超の不動産価格下落は家計バランスシートを圧迫しており、国内需要低迷の重要な要因である。

  強み

  政府支出は、地方政府の未払い、企業倒産、解雇の間に生じる負のフィードバックのリスクを低減できる。

  弱み

  地方の土地売却収入減少、家計のレバレッジ解消、投資減速の継続が構造的な重しとなっている。

  比較

  不動産と消費のパフォーマンスは輸出部門を明らかに下回る。

  リスク

  さらなる価格下落は、消費、地方財政、金融安定を一段と抑制する可能性がある。

主要データ

• 2026年6月の貿易黒字1,250億米ドル過去最高であり、年率換算で約1.5兆米ドルに相当する。
• 人民元バリュエーション米ドルに対して約20%過小評価GSDEERとGSFEERの60:40加重結果に基づく。昨年の過小評価は約25%に近かった。
• 中国の経常黒字GDP比約3.8%HPフィルターで平滑化した後のゴールドマン・サックス推計。
• 持続可能な経常収支ベンチマークGDP比約1.7%長期要因、過去平均、エコノミストの判断に基づくゴールドマン・サックスの推計。IMFの評価が示唆するベンチマークは1%に近い。
• USD/CNY予想6.50段階的な人民元高の予想を反映したゴールドマン・サックスの12カ月予想。
• 2026年の国内需要成長前年比わずか約1%から2%年内の国内需要成長に関するゴールドマン・サックスの推計。
• 2026年第2四半期の実質GDP成長率前年比4.3%通年目標レンジ4.5%から5%の下限を下回る。
• 非金融部門の債務比率2025年にGDP比301%中国人民銀行の推計によると、この比率は2008年の141%から大幅に上昇した。
• 拡張財政赤字2019年から2025年にGDP比平均12.1%同期間の名目GDPは年平均約6.0%で成長しており、従来型景気刺激策の政策余地は過去より限定的であることを示す。
• 不動産価格の下落30%超家計バランスシートの修復と地方の土地売却収入減少が相まって国内需要を抑制している。
• 投資対GDP比2007年から2024年まで一貫して40%超長期にわたる高投資は大きな生産能力を生み出しており、本レポートは財政資源をより消費へ振り向けるべきだと論じている。
• 年金・医療保険料の合計負担賃金の32%雇用主と従業員の合計拠出比率であり、多くの他国より高い。

影響と示唆

レポートが想定する政策ミックスが進展すれば、財政拡大はまず短期成長を支える一方、公共消費と制度改革は中長期における家計消費と民間投資の寄与を高めると見込まれる。人民元高は実質為替レートの過小評価度を低減し、過大な貿易黒字と外部からの保護主義的圧力を緩和する。資産レベルでは、人民元は中期的な支援を受ける可能性があり、国内需要・サービス消費関連資産は恩恵を受け得る一方、価格優位性に依存する輸出セクターは通貨高と貿易摩擦という二重の圧力に直面する。世界的不均衡には米国の財政赤字、経常赤字、為替レートの過大評価も関与しているため、中国の一方的な調整で対処できるのは問題の一部に限られる。

リスク

• 国内需要が引き続き弱まり、経済成長が通年目標または潜在水準をさらに下回る。
• 高い非金融部門債務、銀行の純金利マージンへの圧力、地方財政収入の減少により、従来型の財政・金融刺激策の余地が制限される。
• 消費促進、戸籍制度、サービス業への参入、財産権保護、民間企業向け資金調達に関する構造改革は、政治的・実施上の抵抗に直面する。
• 人民元高は短期的に一部輸出産業の価格競争力を弱める可能性がある。
• 人民元が過小評価されたままで貿易黒字がさらに拡大すれば、主要貿易相手国はより多くの関税や市場アクセス制限を導入する可能性がある。
• 貿易収支と国際収支データの間には乖離があり、金輸入などの要因も実際の対外黒字や為替レートの過小評価度に関する判断へ影響する。
• 中国の政策調整だけでは世界的不均衡の解決に不十分である。米国など主要国が財政・為替調整を行わなければ、保護主義的圧力は継続する可能性がある。
• レポートの予測と政策判断はレポート日現在の公開情報に基づいており、その後のデータや政策の変化により結論が変わる可能性がある。

注目点

• 政府債発行、財政支出のペース、および政策が「カウンターシクリカル調整の強化」を実施するかどうか。
• 小売売上高、固定資産投資、不動産投資、国内需要の成長がその後の四半期に安定化できるかどうか。
• 実質GDP成長率が通年目標レンジの4.5%から5%へ回復できるかどうか。
• 財政支出が新規生産能力投資から教育、医療、年金などの公共消費へ移行するかどうか。
• 戸籍制度、サービス業への参入、財産権保護、民間企業金融、労働所得分配の改革における実際の進展。
• USD/CNYが12カ月予想の6.50へ段階的に向かうかどうか、および人民元の実質実効為替レートの変化。
• 貿易黒字、経常黒字、およびそれらの世界GDPに占める比率が上昇を続けるかどうか。
• 金輸入と税関貿易データ・国際収支データの差異。
• 主要貿易相手国による関税、産業政策、市場アクセス措置がさらに厳格化するかどうか。
• 銀行の純金利マージン、実質金利、不動産価格の変化が金融政策余地と金融安定に及ぼす影響。