중국 거시경제 및 외환: 점진적 위안화 절상과 내수 확대는 함께 추진되어야 한다

개요

이 보고서는 스완 모형을 사용해 중국의 내부 및 외부 경제 불균형을 분석한다. 2026년 상반기에는 강한 수출과 사상 최대 무역흑자가 부진한 소비, 부동산 투자 및 고정자산투자와 공존했다. Goldman Sachs는 내수 확대와 위안화 절상을 양자택일로 보는 것은 잘못이라고 주장한다. 재정 확대와 구조개혁은 잠재력 이하인 내수 문제를 해결해야 하며, 위안화 절상은 실질환율을 공정가치에 더 가깝게 이동시키고 과도한 흑자와 무역 마찰 위험을 줄여야 한다.

핵심 견해

중국은 내부 균형과 외부 균형을 모두 추구해야 한다. 단기적으로는 성장 안정화를 위해 국채 발행과 재정지출을 가속해야 하며, 장기적으로는 제한된 재정 여력을 공공소비에 더 많이 배분하고 서비스업 규제 완화, 호구제도 개혁, 민간기업의 금융 접근성과 재산권 보호 개선, 노동소득분배율 제고를 통해 민간 수요를 활성화해야 한다. 동시에 상당한 위안화 저평가와 제조업 경쟁력이 함께 경상수지 흑자를 확대했으며, 점진적인 명목 절상은 외부 균형 회복에 도움이 될 것이다. 이 정책 조합만으로 글로벌 불균형을 해결하기에는 충분하지 않지만, 중국 자체의 성장 구조를 개선하고 중기 성장 목표 달성을 위한 더 견고한 기반을 제공할 수 있다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 성장, 무역, 소비 및 투자 데이터를 바탕으로 중국의 내부 및 외부 경제 괴리를 파악한 뒤, 스완 모형을 활용해 정책 목표를 내부 균형과 외부 균형으로 나누고 각각 지출 변경 정책과 지출 전환 정책을 대응시킨다. 위안화 가치 평가는 GSDEER와 GSFEER 지표의 60:40 가중 결과를 사용한다. 경상수지 흑자는 HP 필터로 평활화하고 장기 요인 모형, 역사적 평균 및 이코노미스트 판단으로 구성된 지속 가능 기준치와 비교한다. 또한 보고서는 산업 간 비용 및 가격 비교를 통해 중국 제조업 경쟁력을 평가하고, 일반화 가법 모형을 사용해 1인당 GDP와 GDP 대비 투자 비율 간의 비선형 관계를 연구한다.

방법론 메모

• 개방경제 정책 프레임워크스완 모형

  내부 균형과 외부 균형을 위한 이중 목표·이중 수단 프레임워크

  내부 균형은 수요 증가가 잠재력에 근접할 것을 요구하며, 외부 균형은 경상수지가 지속 가능한 수준에 있을 것을 요구한다. 두 목표를 달성하려면 일반적으로 두 가지 유형의 정책 수단이 필요하며 단일 정책에 의존할 수 없다.

• 수요 관리 정책지출 변경 정책

  재정 및 통화정책을 통해 국내 총흡수 수준을 변경

  정부지출, 세금, 금리 등의 수단을 사용하여 총수요를 확대하거나 축소한다. 보고서는 중국이 재정 확대와 소비 촉진 구조개혁을 통해 내수 부족을 완화해야 한다고 주장한다.

• 상대가격 정책지출 전환 정책

  환율을 통해 국내외 재화의 상대가격을 변경

  통화 절상은 해외 제품 대비 국내 제품의 가격을 높이고 수요를 국내 제품에서 해외 제품으로 전환한다. 보고서는 점진적인 위안화 절상이 과도한 대외 흑자를 줄이는 데 도움이 될 것으로 본다.

• 환율 가치평가GSDEER 및 GSFEER

  위안화 균형환율 가치평가 지표

  Goldman Sachs는 GSDEER와 GSFEER의 60:40 가중 결과를 사용해 미국 달러 대비 위안화 저평가 정도를 평가하며, 현재 결과는 약 20%이다.

• 시계열 처리HP 필터

  경상수지 데이터의 단기 변동성 완화

  보고서는 HP 필터를 사용해 분기별 급격한 변동을 줄이고, 이를 바탕으로 중국의 경상수지 흑자를 GDP의 약 3.8%로 추정한다.

• 비선형 통계 모형화일반화 가법 모형

  1인당 GDP와 GDP 대비 투자 비율 간 비선형 관계 추정

  이 모형은 1970년부터 2024년까지의 데이터를 사용하여 중국의 투자 비중을 다른 경제권의 발전 단계와 비교한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 위안화(CNY)

  보고서는 위안화가 주요 통화 대비 점진적으로 절상될 것으로 명시적으로 예상하며, 12개월 USD/CNY 전망치는 6.50이다.

  강점

  상당한 저평가, 대규모 경상수지 흑자 및 제조업 경쟁력은 위안화의 펀더멘털 지지를 제공한다.

  약점

  낮은 국내 인플레이션, 수요 부족 및 부동산 침체는 절상 속도를 제한할 수 있다.

  비교

  GSDEER와 GSFEER의 결합 가치평가에 따르면 위안화는 미국 달러 대비 약 20% 저평가되어 있으며, Goldman Sachs가 다루는 G10 및 신흥국 통화 중 더 저평가된 통화 중 하나이다.

  위험

  무역 관계 악화, 환율 안정에 대한 정책 기조 재강화 또는 국내 성장의 추가 둔화는 모두 절상을 지연시킬 수 있다.

• 내수 및 서비스 소비 관련 중국 주식

  재정지출을 교육, 의료, 연금 및 공공소비로 전환하고 서비스업 접근성 개혁을 시행하면 관련 산업의 수요가 개선될 수 있다.

  강점

  내수는 낮은 수준에 있으며, 정책이 소비 중심으로 전환될 경우 회복 여력이 있다.

  약점

  가계 대차대조표는 부동산 가격 하락의 영향을 받고 있으며 민간 부문의 신뢰와 소비 의지는 여전히 약하다.

  비교

  수출 및 제조업과 비교하면 국내 소매, 서비스 소비 및 부동산 연관 활동은 뚜렷하게 부진하다.

  위험

  재정 자원이 계속 투자에 편중되거나 구조개혁 추진이 어려워지거나 단기 승수 효과가 부족할 수 있다.

• 수출 및 제조업 관련 중국 주식

  강한 경쟁력과 대외 수요가 현재의 이익을 뒷받침하지만, 위안화 절상과 무역 보호주의는 가격 우위를 약화시킬 수 있다.

  강점

  중국은 전기차, 기계 및 장비, 산업용 로봇, 태양광, 가전제품, 스마트폰 및 디스플레이 장비 등의 산업에서 광범위한 비용 경쟁력을 보유하고 있다.

  약점

  성장 구조가 순수출에 더 의존하게 되었으며 글로벌 무역정책 변화에 취약하다.

  비교

  수출 실적은 소매판매, 부동산 투자 및 기타 국내 활동보다 현저히 강하다.

  위험

  위안화 절상, 관세 및 시장 접근 제한은 마진과 해외 시장 점유율을 압박할 수 있다.

• 중국 국채

  단기 재정 확대와 국채 발행 가속은 공급을 늘릴 것이며, 부진한 성장과 낮은 인플레이션은 계속해서 금리에 하방 압력을 가할 것이다.

  강점

  낮은 인플레이션과 부족한 내수는 비교적 완화적인 금융 환경을 유지하는 데 도움이 된다.

  약점

  국채 공급 증가는 기간 프리미엄에 압력을 가할 수 있다.

  비교

  통화정책 금리는 1.4%까지 인하되었고 은행 순이자마진 제약은 추가 금리인하를 제한하여 재정정책의 상대적 중요성을 높인다.

  위험

  예상보다 강한 재정 확대, 부채 지속 가능성 우려 또는 인플레이션 반등은 수익률을 상승시킬 수 있다.

• 중국 부동산 관련 자산

  30%를 넘는 부동산 가격 하락은 가계 대차대조표를 악화시켰으며 부진한 내수의 중요한 원인이다.

  강점

  정부지출은 지방정부 미지급금, 기업 파산 및 해고 간의 부정적 피드백 위험을 줄일 수 있다.

  약점

  지방정부 토지 매각 수입 감소, 가계 디레버리징 및 지속적인 투자 둔화는 여전히 구조적 부담이다.

  비교

  부동산과 소비 실적은 수출 부문보다 뚜렷하게 약하다.

  위험

  추가적인 가격 하락은 소비, 지방정부 재정 및 금융 안정성을 더욱 억제할 수 있다.

핵심 데이터

• 2026년 6월 무역흑자USD 125 billion사상 최대치로, 연율 기준 약 USD 1.5 trillion에 해당한다.
• 위안화 가치평가미국 달러 대비 약 20% 저평가GSDEER와 GSFEER의 60:40 가중 결과 기준이며, 저평가 폭은 지난해 약 25%에 가까웠다.
• 중국의 경상수지 흑자GDP의 약 3.8%HP 필터로 평활화한 후의 Goldman Sachs 추정치.
• 지속 가능한 경상수지 기준치GDP의 약 1.7%장기 요인, 역사적 평균 및 이코노미스트 판단에 기반한 Goldman Sachs의 산출치이며, IMF 평가가 시사하는 기준치는 1%에 더 가깝다.
• USD/CNY 전망6.50점진적인 위안화 절상 기대를 반영한 Goldman Sachs의 12개월 전망치.
• 2026년 내수 증가율전년 대비 약 1%~2%에 불과Goldman Sachs의 연간 내수 증가 추정치.
• 2026년 2분기 실질 GDP 성장률전년 대비 4.3%연간 목표 범위인 4.5%~5%의 하단을 밑돈다.
• 비금융 부문 부채 비율2025년 GDP의 301%중국인민은행 추정에 따르면 이 비율은 2008년 141%에서 크게 상승했다.
• 확장 재정적자2019년부터 2025년까지 GDP의 평균 12.1%같은 기간 명목 GDP는 연평균 약 6.0% 성장해 전통적 경기부양을 위한 정책 여력이 과거보다 더 제한적임을 시사한다.
• 부동산 가격 하락30% 이상가계 대차대조표 조정과 지방정부 토지 매각 수입 감소가 함께 내수를 억제한다.
• GDP 대비 투자 비율2007년부터 2024년까지 지속적으로 40% 초과장기간의 높은 투자는 대규모 생산능력을 창출했으며, 보고서는 재정 자원을 소비로 더 많이 전환해야 한다고 주장한다.
• 연금 및 의료보험 합산 기여금임금의 32%고용주와 근로자의 합산 부담 비율로, 많은 다른 국가보다 높다.

영향과 시사점

보고서가 예상한 정책 조합이 추진될 경우, 재정 확대는 먼저 단기 성장을 뒷받침할 것이며 공공소비와 제도개혁은 중장기적으로 가계소비와 민간투자의 기여도를 높일 것으로 예상된다. 위안화 절상은 실질환율 저평가 정도를 낮추고 과도한 무역흑자와 대외 보호주의 압력을 완화할 것이다. 자산 측면에서 위안화는 중기적 지지를 받을 수 있고, 내수 및 서비스 소비 관련 자산은 수혜를 입을 수 있는 반면 가격 우위에 의존하는 수출 부문은 통화 절상과 무역 마찰의 이중 압력에 직면할 것이다. 글로벌 불균형에는 미국의 재정적자, 경상수지 적자 및 환율 고평가도 관련되어 있으므로 중국의 일방적 조정은 문제의 일부만 해결할 수 있다.

위험

• 내수가 계속 약화되어 경제성장이 연간 목표 또는 잠재 수준을 더욱 하회할 위험.
• 높은 비금융 부문 부채, 은행 순이자마진 압력 및 지방 재정수입 감소가 전통적인 재정·통화 부양 여력을 제한할 위험.
• 소비 촉진, 호구제도, 서비스업 접근성, 재산권 보호 및 민간기업 금융을 위한 구조개혁이 정치적·실행상 저항에 직면할 위험.
• 위안화 절상이 단기적으로 일부 수출 산업의 가격 경쟁력을 약화시킬 위험.
• 위안화가 저평가된 상태에 머물고 무역흑자가 더욱 확대될 경우 주요 교역 상대국이 더 많은 관세나 시장 접근 제한을 도입할 위험.
• 무역수지와 국제수지 데이터 간에 차이가 있으며, 금 수입 등의 요인도 실제 대외 흑자와 환율 저평가 정도에 대한 판단에 영향을 미칠 위험.
• 중국의 정책 조정만으로 글로벌 불균형을 해결하기에는 불충분하며, 미국과 같은 주요 경제권이 재정 및 환율 조정을 하지 않을 경우 보호주의 압력이 지속될 위험.
• 보고서의 전망과 정책 판단은 보고서 기준일 현재 공개 정보에 기반하며, 이후 데이터 및 정책 변화가 결론을 바꿀 수 있음.

주시할 점

• 국채 발행, 재정지출 속도 및 정책이 “역주기 조정 강화”를 실행하는지 여부.
• 소매판매, 고정자산투자, 부동산 투자 및 내수 증가가 이후 분기에 안정화될 수 있는지 여부.
• 실질 GDP 성장률이 연간 목표 범위인 4.5%~5%로 복귀할 수 있는지 여부.
• 재정지출이 신규 생산능력 투자에서 교육, 의료, 연금 및 기타 공공소비로 전환되는지 여부.
• 호구제도, 서비스업 접근성, 재산권 보호, 민간기업 금융 및 노동소득분배 개혁의 실제 진전.
• USD/CNY가 12개월 전망치인 6.50을 향해 점진적으로 움직이는지 여부와 위안화 실질실효환율의 변화.
• 무역흑자, 경상수지 흑자 및 세계 GDP에서 차지하는 비중이 계속 상승하는지 여부.
• 금 수입 및 세관 무역 데이터와 국제수지 데이터 간 차이.
• 주요 교역 상대국의 관세, 산업정책 및 시장 접근 조치가 추가로 강화되는지 여부.
• 은행 순이자마진, 실질금리 및 부동산 가격 변화가 통화정책 여력과 금융 안정성에 미치는 영향.